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谁够资格控股券商？
来源于 《财新周刊》 2018年第15期 出版日期 2018年04月16日
穿透式监管做实股东身份，标准与银保一致，千亿元净资产门槛可及者凤毛麟角，绝大部分民营股东无法满足。新老划断？之后又会怎样？如何正向激励？
《财新周刊》 文| 财新记者 张榆
券商股东资质将迎来最严监管。
2018年3月30日，证监会下发《证券公司股权管理规定》（征求意见稿）（下称《股权管理规定》），剑指券商股权监管和股东行为规范。
这是整肃金融监管乱象的其中一项部署。更早前的2018年1月和3月，原银监会和原保监会就已相继出台《商业银行股权管理暂行办法》和《保险公司股权管理办法》。
一直以来，由于对金融机构的股东监管存在上位法的法律空白，以及较为普遍的监管俘获现象，监管部门难以对金融机构实际控制人进行穿透监管，因此金融牌照成为变相加杠杆工具，并催生了诸多非理性泡沫和乱象。
当外部经济增长环境存在不确定时，被长期掩盖的问题逐渐暴露：“明天系”突破“两参或一控”限制，明里暗中控制了众多金融机构；安邦隐瞒股东情况，并虚假注资；宝能利用影子银行体系大量筹集资金，突袭万科A（ 000002.SZ ）、南玻A（ 000012.SZ ）等，涉嫌致使上市公司治理陷入混乱……
相比之下，虽然证券公司的杠杆水平低于银行和保险，看上去尚未有严重风险事件露头；但证监会表示，由于市场环境的变化，新情况、新问题不断涌现，以倒卖牌照为目的的“入股动机”有所抬头，“灰色”资金通过有限合伙、信托、资管产品等方式层层嵌套、曲线违规入股证券公司，其形式更加隐蔽。
原银证保三方监管机构分别出台相关措施，规范金融机构股权的目的相似，均希望通过设定严格的股东门槛和穿透要求，杜绝突破监管规定的潜在风险。
在此次《股权管理规定》中，最受市场关注的是，控股股东净资产不低于1000亿元的要求。“目前131家券商中相当一部分的控股股东没办法满足要求。这是否将导致未来牌照更加稀缺？”这是多位受访证券公司高管和行业观察者的共识与疑惑。
股东穿透是《股权管理规定》的重中之重。通过资管产品、复杂股权结构，隐瞒最终出资人的方式，成为监管关注重点，意在杜绝“灰色资金”进入到持牌机构后风险扩大化。
按照证监会的时间安排，一个月的征求意见后，正式文件将尽快推出。相比行业现实，新的控股股东门槛大幅提升，行业普遍担心，若正式文件使用这一标准或不能实行新老划断，势必有一轮大规模的清理，将对券商现有股权结构产生重大影响。但新老划断后也涉及未来券商股权结构和股东资格如何达标，均是巨大挑战。
银证保监管标准趋同？
《股权管理规定》的推出，暗含明确的监管逻辑。目前，在《证券法》《证券公司监督管理条例》等上位法之下，证监会关于证券公司股权管理的主要文件为2015年8月修订的《证券公司行政许可审核工作指引第10号——证券公司增资扩股和股权变更》（下称10号文）。
但从监管规则体系看，证监会关于证券公司股权管理的规定较为零散，没有承接前述上位法的部门规章或规范性文件，证监会认为不利于证券公司股权监管。
更大的背景则是整个金融监管下的全方位规范。今年以来，对问题机构的清理和市场乱象建立硬约束是重中之重，意在封堵分业监管下出现的诸多漏洞。
在过去“分段式”监管下，金融机构股东难以穿透，公司治理严重失效。一些异常崛起的公司股东，利用银行业、保险业、私募基金、保理、租赁机构等监管套利：一是挪用资金，使金融机构沦为实际控制人的提款机；二是股东利用复杂的股权结构和资金运作，导致虚假出资、抽逃资本金、循环注资、隐形股东等问题频发。股权管理乱象愈加严重，金融控股公司的主监管制度很大程度上名存实亡（相关报道详见本刊2018年第7期封面报道“金融监管谋变”）。
财新近年来调查的安邦集团、恒丰银行，以及市场上拥有无数金融牌照的“明天系”，均存在类似问题。
目前，监管层显然心意已定，落实之举也势在必行。原银证保三大行业监管部门连续发文——这些文件体现了监管大一统的思路，包括对股东分类进行资质及持股年限要求、严格限制关联交易、穿透式管理股权结构、限制通过金融产品“曲线”控股、要求入股资金必须为自有资金以及入股同类型金融机构不得超过“两参一控”等都作出了规制。
《股权管理规定》主要从三方面对股东进行管理：一是对股东进一步划分为四类，根据券商影响力的不同，差异化规定股东资格条件，希望实现引进优质股东的初衷；二是通过强化穿透核查，厘清股东背景及资金来源；三是结合外部监管和内部管理，将事前把关和事后追责结合，对券商股权实施全方位的监管。
争议千亿门槛
控股股东1000亿元人民币的净资产门槛要求，是这次征求意见稿讨论的焦点。
《股权管理规定》首次明确了证券公司股东的四类划分：持有证券公司50%以上股权的股东，或者虽然持股比例不足50%、但其所享有的表决权足以对证券公司股东大会的决议产生重大影响的股东为控股股东。持有证券公司25%以上股权的股东或者持有5%以上股权的第一大股东为主要股东。另外，证监会还对持有5%以上但不及25%，以及5%以下的股东也进行了分类，并制定相应的要求。
针对5%以下股东，《股权管理规定》进行了一些原则性的表述，如最近三年无重大违法违规记录或重大不良诚信记录、不存在对所投资企业经营失败负有重大责任未逾三年的情形等，从公司治理角度进行了规范和要求。
对5%以上股东的要求，与10号文相比并没有变化，同样是净资产不得低于5000万元、净资产不低于实收资本50%、不存在或有负债达到净资产50%、不存在不能清偿到期债务的情形等。
持股数量逐层递增，对股东的要求也明显开始增加。主要股东除需满足10号文中净资产不低于2亿元的要求外，还要求股东原则上最近三年连续盈利；不存在未弥补亏损、最近三年营收累计不低于500亿元；近三年规模、收入、利润、市场占有率等指标居于行业前列，具备对证券公司持续的资本补充能力等。
对于控股股东的要求更是跃升了几个等级。首当其冲的便是一项硬性要求——净资产不低于1000亿元，还包括主业具备持续盈利能力，最近五年原则上连续盈利，最近三年主营业务收入累计不低于1000亿元，主业净利润占净利润比例不低于50%等硬性要求。
此外，控股股东入股证券公司需有利于服务主业发展，与其长期战略协调一致，并需对完善证券公司治理结构、推动证券公司长期发展有切实可行的计划安排，有明确的自我约束机制等。
1000亿元净资产的门槛有多高呢？根据财新记者统计，在3500多家A股上市公司中仅30家上市公司满足这一要求，并多为金融企业和大型央企、国企。当然，行业巨头和超大型企业肯定超过上市公司的数量，但依然意味着能跨过门槛的还是少部分企业。
一位中型券商董秘对财新记者表示，若照此办法，业内普遍认为较难达到，尤其是民营控股的券商；而对于国资委控股的券商，在口径上需监管层统一明确。
1000亿元净资产的要求较此前保监会出台的股权管理办法要更严格。《保险公司股权管理办法》规定，持股超过三分之一或产生控制性影响的控制类股东需满足总资产不低于100亿元，最近一年末净资产不低于总资产30%的要求——意味着净资产最少不得低于30亿元，与证监会制定的1000亿元相差超过30倍。
市场有疑惑，为何两大监管部门的标准有如此大的差距。一位大型券商非银分析师对财新记者表示，证监会此举是希望能够引进相对优质的公司作为控股方，增强证券公司的行业话语权。
上述中型券商董秘则认为，如果引导大型金控集团成为券商的控股股东，有助于发挥集团优势，实现全产业链的发展。
不过，市场也担心，过于狭窄的股权范围是否会限制证券公司更多发展的可能性。“规定了起跑线，但把证券公司股东限定在一个狭窄的范围内，实际上不利于股东的流动。企业也有一定的发展规律，可能现在达到要求的公司在今后发展中也会变化。股东数量太少，对证券公司而言未必是件好事儿。”一位地方国资委控股的证券公司董事长对财新记者表示。
“告诉我，你是谁”
除了对股东资格提出要求，“穿透”也是这次证监会《股权管理规定》的另一个关键词。
《股权管理规定》强化了10号文穿透核查的做法——拟入股股东应当真实、准确、完整地说明其股权结构直至最终权益持有人，以及与其他股东的关联关系或者一致行动人关系，不得存在通过隐瞒等方式规避证券公司股东资格审批或者监管的情况。
证监会表示，为防止股东通过分散持股的方式规避股东资格审批和监管，《股权管理规定》明确了关联方持股比例合并计算、实质重于形式等判断标准。监管部门发现规避股东资格审批和监管行为的，将依法处理违规股东和知情不报的证券公司。
证券公司需要对拟入股股东是否符合股东条件的情况做好尽调工作，发现拟入股股东不符合证券公司股东条件的，不得与其签订相关协议。
有中型证券公司高层对财新记者表示，“穿透这件事，大部分应该不会有问题；小部分的问题有多大可能，只能靠监管层去回答了。”这一监管的要求与大环境有关，包括资管新规都在强调穿透。
值得注意的是，除证监会认可的情形及经股票交易所或股转系统取得5%以下股份的情况，金融产品未来将不允许通过其他方式持有证券公司股权。《股权管理规定》明确，5%以下股东需要符合股权结构（逐层追溯至最终权益持有人）清晰，股权结构中不存在信托计划、资产管理计划、投资基金等产品。
证监会表示，这一要求是为防止“灰色”资金以产品的形式入股证券公司；且考虑到理财产品不具有民事主体所应具有的权利能力，无法满足《公司法》《证券法》关于股东权利义务和责任的规定。
对于金融产品持股证券公司的要求，较银行和保险的股权管理办法更为严格。原银监会的要求是，金融产品可以持有上市商业银行股份，但单一投资人、发行人或管理人及其实际控制人、关联方、一致行动人控制的金融产品持有同一商业银行股份合计不得超过该商业银行股份总额的5%；原保监会的规定类似，即单一资产管理计划或者信托产品持有上市保险公司股票的比例不得超过该保险公司股本总额的5%。
为了防止通过高杠杆“空手套白狼”，加剧金融风险，《股权管理规定》还明确要求，不得以委托资金、负债资金等非自有资金入股证券公司，股东的出资额不得超过其净资产。证券公司股东在股权锁定期内也不得再质押所持证券公司相关股权，并强化了锁定期满后质押证券公司股权的监管要求。很明显，这是吸取了一些民营金控集团滥用金融机构控制权的教训，即控制保险、银行等金融机构之后大量套取资金购买资产，循环质押融资，服务于控股股东的需要；而把风险留给金融机构乃至整个金融市场。
不过，目前的文件中尚未明确，上市券商H股股东是否需要一并穿透，以及如何穿透。
过往案例曾有过监管套利的情形。2015年，北京盘古氏投资有限公司实际控制人、国际刑警“红通”人员郭文贵曾通过海通证券H股（06837.HK）配售投行瑞银的安排，以海峡基金的名义，斥资97.75亿港元拿下5.69亿股；再加上通过鼎胜、睿丰两家香港资管公司的下辖平台及一家在英属维尔京群岛注册的公司AMTD，通过在二级市场参与定增，最终持有海通H股的42.18%，占全部海通证券股份的12%，成为除上海国资以外的最大股东（相关报道详见本刊2017年第30期封面报道“郭文贵的底牌”）。
收缰“产融结合”
非金融企业未来想控股证券公司难度也大幅上升。《股权管理办法》要求，非金融企业拟入股证券公司的，要符合《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》。该文件由2018年3月28日召开的中央全面深化改革委员会第一次会议通过。此外，单个非金融企业实际控制证券公司股权比例不得超过三分之一。
若加上净资产1000亿元门槛要求，除了个别巨头，产业资本均已被拒之门外。
“且不说现在证券公司有多少能符合条件，放眼整个A股市场，净资产千亿元的非金融上市公司也只有九家，都是像中石油、中石化、宝钢、神华这样的大国企。”如是金融研究院首席经济学家管清友表示。
不超过三分之一的比例要求，与原保监会保持一致，但保监会更为严格：若股东不是保险公司，单一股东持股比例不得超过保险公司注册资本的三分之一。兴业研究分析师陈昊表示，未来非保险企业要想控制保险公司，只能持有最多三分之一的股权；另辟蹊径的话就只能想办法拥有更高的投票权。想控制证券公司的非金融股东亦然。
“大方向上是希望产业和金融在一定程度上进行风险隔离。去年发生很多事情，特别是保险产业股东通过金融牌照变相加杠杆，催生了很多泡沫和非理性的收购。”上述大型券商非银分析师对财新记者表示。
对于产业资本涉足金融机构，国家金融与发展实验室副主任曾刚在财新网撰文表示，总体上，非金融企业对所投金融机构的管控普遍比较松散，并未发挥金融综合化经营的优势与合力，产融结合的程度也存在较大的差异。“部分产业资本建立金融控股平台后，忽视自身主营业务发展，盲目向金融业扩张，并将其作为转型‘利器’。在对金融风险知之甚少，并缺乏相应风险管理能力的情况下，部分产业资本这种重发展、轻风险的经营思路，导致金融风险迅速集聚。”
市场还关注，证监会执行新的股东管理政策，要不要新老划断；以及对存量不符合规定的证券公司股东，将如何处置。“如果溯及以往，剧烈的清理在短期内肯定不利于金融稳定。因为股东变了，相应的业务和管理层都会有更迭，对正常经营包括历史上业务的风险把控都是不利的；短期内可能反而会有一定的风险影响。”上述大型券商非银分析师对财新记者表示。
管清友表示，如果追溯以往，很多证券公司可能面临大调整，尤其是大部分的“民营系”券商。这些公司将面临三种选择：一是做大股东净资产，让自己符合要求，但在目前的市场环境下难度极大；二是出售部分股权，退出控股股东地位，但内部股权分散容易造成治理结构的不稳定；三是出售全部股权，在目前这种产业头部化的逻辑下，强者恒强，弱者愈弱。
多项硬约束下，未来牌照资源将更为稀缺，已是共识。还有一个要明确的问题是，根据CEPA协议（监管开放对香港、澳门资本参股证券公司限制，比例不超过51%）设立的证券公司，以及随着金融对外开放的加深，外资控股证券公司是否应给予国民待遇，也需要符合《股权管理规定》？
“大方向肯定是要放开，但要看放开的门槛是高还是低。”上述中型券商董秘对财新记者表示。
管清友表示，弱监管时代，门槛拉到最低，甚至没有门槛，造成泡沫丛生；强监管时代，要压住这种泡沫，门槛尽可能拉高，牌照尽可能地严格，市场资源会向头部集中。面对过去金融业监管松弛导致的乱局，当前急剧转向严监管，出现一定程度的“矫枉过正”在所难免。“金融系统的稳定被摆在了政治高度。只要金融不出事，其他行业有点风浪也不会影响大局。”一位资深证券业人士如此概括。
另一方面，金融业是非常需要正向激励的行业。经历了2004年开始的上一轮综合治理之后，证券业的监管基础较好，整体抗风险能力较强。民营背景的证券公司中，也有治理水平较好、业绩不错、注重合规的“好孩子”；而一些地方国资背景甚至是央企背景的券商，由于风险控制和合规文化缺失，却捅过“萝卜章”“乌龙指”这样严重危害市场秩序的大娄子。监管机构在严格监管股东资格的同时，如何面对这些现实呢？■
财新数据通记者张立君对此文亦有贡献
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