④目标企业各项财产权利的审查
公司并购的主要目的在于取得目标企业的各种资产,因此,并购方应认真审查目标企业对其各项资产是否具有合法的、完整的、无瑕疵的所有权、使用权或处分权,以及该等所有权上是否设定了任何形式的担保。主要通过核验各项财产权利凭证或合同来进行,如房屋所有权证、租赁协议、资产购置发票、商标证书、专利证书,以及其他权属证明文件等。
对于财产权利的审查要运用动态的审查方法,即不仅要看审查时各项资产的状况,还要考虑到并购完成后该等资产控制关系的改变是否会影响其效能的发挥,是否会影响公司某些重要协议的签订或履行。例如,一些国有企业控制某些资产时可能会享受某些“特殊照顾”,而该部分资产被外资或民营资本控制后,在签订和履行一些重要协议时可能就不能再享受此类“特殊照顾”了。
⑤目标企业各种债务文件的审查
在审查目标企业所涉及的重大债务及其偿还情况时,要注意债务数额、偿还日期、附随义务及债权人对其是否有特别限制等。特别要注意查实一下几类文件的内容:
A.各种贷款文件(如为外汇贷款,还需要审查外汇管理机关的批文和登记证明);
B.各种债务担保文件(如为外汇担保,还需要审查外汇管理机关的批文和登记证明);
C.资产抵押清单及相关文件;
D.已拖欠、被索赔或要求行使抵押权之债务及有关安排;
E.有关债权债务争议的文件。
此外,还要关注企业的或有债务,例如:企业是否存在因环境保护、知识产权、产品质量、劳动安全等方面原因而产生的侵权之债,是否有应缴而未缴纳的税款,是否会有债务担保责任问题等。对于这类或有负债的调查,主要是根据已掌握的其他材料及其关联性材料,结合对目标企业的询问所取得信息,进行逻辑分析和判断。还应要求卖方做出书面承诺,保证若有未列负债出现由其自行负责。
⑥目标企业涉及诉讼、仲裁及行政处罚的情况
对于目标企业过去及目前涉及的或将来有可能涉及的诉讼,仲裁及行政处罚案件,必须通过律师的尽职调查加以了解,因为这些案件会直接影响到目标企业的利益。主要关注三方面:
A.公司是否存在正在进行或即将发生的诉讼或者仲裁,公司处于何种诉讼地位,案件的预期结果如何;
B.公司近几年来是否被追究过刑事责任或受过行政处罚;
C.公司高层管理人员是否存在正在进行或者即将发生的重大诉讼或者仲裁,其处于何种诉讼地位,案件预期结果如何。
⑦ 目标企业现有人员情况的调查
人力资源的整合是并购后整合的重要内容之一。因此,有必要在进行尽职调查时对目标企业的现有人员状况做详尽的调查,为并购后接管、整合和运营公司做好准备。调查内容包括:
A.目标企业高级职员和经理人员的构成、职务、能力、待遇、公司对其依赖的程度等基本情况;
B.公司雇员的待遇、福利、社会保险缴纳情况等;
C.目标企业的劳资关系,如是否存在劳资纠纷,并购后已有的聘用合同是否继续有效等。
最后,可通过绘制公司产权关系图、组织结构图、资产关系图等,清晰地整理出公司目前的产权关系、管理构架、资产情况等。
(8)第二次谈判:与目标公司股东谈判,讨论尽职调查报告,起草并购协议。
3、签约、成交阶段
买卖双方就并购合同达成一致后,即可安排合同的签署时间和地点等细节。并购有限责任公司的合同文本需经德公证机关公证。
并购合同应对资产移交手续有明确的规定。并购方一般先将合同款项汇入公证师的帐下,待全部资产和文件经清点和核准无误后,方通知公证师付款,同时将资产转移到并购方名下。按德国法律规定,资产只有经过正式的移交才能变换所有人。至此,并购才算正式结束(Closing)。
企业在并购过程中进行风险规避只要做好两个方面就可以了,一是尽职调查要细;二是签订合同的内容要全面周全。
六、股份支付的价值
并购其实就是桩交易,其内在逻辑跟商品买卖没有本质的不同,故此,从支付角度应该是流通性越好越容易被接受。而没有比货币流动性更好的支付方式了,故此并购交易的现金支付应该是首选,而不是发股支付的以物易物的方式。说得直白点,你会拿彩票去买冰棍么,会拿持有的股票去买房子么?显然不会,因为成交非常困难也不方便,但是上市公司为何例外呢?
经常听见facebook或苹果公司动辄用上亿甚至数十亿美金来收购,故此猜测在成熟市场除非是特别大的交易,现金支付应该占有相当的比例。个人观点,愿意接受股票支付只有在买方看空卖方看涨的前提下才能理性的成交。另外,股票支付会带来股东权益的永久性摊薄,付出的现金可以再赚回来但是股份支付就无法收回,故此收购方应该对股份支付更为谨慎才对。总之,股份支付会让交易谈判达成共识更为艰难,不应该是首选的最优支付方式。
但A股完全不是这样的,已经发生的并购多数是以股份支付为主的。对于借壳上市和关联方资产注入而言,其以实现证券化为操作目的,故此其股份支付的操作比较容易理解。但对于向第三方的并购也以发股作为主要支付方式,似乎有点不太好理解,需要对其存在的原因进行思考与剖析。
1、融资渠道受限,导致的现金习惯性饥渴
毋庸置疑,自由筹资是证券市场最基本的功能,但是在中国上市公司的融资也不那么轻松。若采用发股融资方式则需要过证监会的审核,若发债可能需要看发改委脸色,就连普通的银行借贷也没那么轻松,需要各种担保抵押等等,好像贷款规则不能用于股本权益性投资。
简而言之,中国上市公司融资的难度和成本巨大,使得要么上市公司没钱用以支付,要么用现金支付成本太高,举债收购对于后续的收益及偿还都有很高的要求。更重要的是,融资环境恶劣带来了深入骨髓的现金吝啬,甚至有上市公司认为现金才是钱,而股票不是钱。
2、配套融资制度性红利,以发股为操作前提
根据现行的法规规定,上市公司重组只有采用发股支付时才能进行配套融资,而单纯的现金交易无法实现。上文说了中国企业融资比较难,所以企业就要抓住任何机会进行融资,以最大限度享受制度红利。而且,目前上市公司并购对于股票走势利好影响倾向明显,若配套融资能够实现部分现金支付对收购方而言是非常划算的,因为相同的支付额因为股价的提升,配套融资可以减少股本的扩张及对原有股东权益的摊薄,即“发股是为了能少发点股”现象。
所以,在中国的制度逻辑下,支付的选择也是个平衡,全部用现金支付难度很大,全部用股份支付摊薄较大,结合发股支付同时配套融资的现金支付,是个相对理性的选择。也是在现行制度下对资本平台融资工资的最有效运用。
3、产业并购整合能力弱,对捆绑共生有需求
很多产业并购都是去跨行业收购控股权,目的是为了合并报表以取得对财务指标的优化,故此对并购后的整合要求都很高。而中国目前尚未形成成熟的职业经理人阶层,很多整合并非是钱能解决的,对被收购企业的股东或管理层的依赖就不可避免。
假设采用现金支付方式,那么对方利益在瞬间可以实现,那对并购后公司的平稳过渡及有效整合无疑是非常不利的。而用股份支付方式能有效地解决这个难题,交易对方在相当长的时间内也持有上市公司股票,新老股东的利益实现了捆绑与共赢,避免收购后的整合不利带来的风险。
4、和尚在庙在,换股利于补偿操作
原有重组办法对并购后的盈利承诺及补偿有强制性的规定的,虽然新的办法修改将盈利承诺及补偿放开成,但是在短时间内,盈利承诺及补偿在交易层面还是有其必要性的需求。主要是交易双方最大收益来源于资产证券化,故此双方也有动力给市场以信心,利于重组后续股票走势从而实现交易双方的共赢。
发股支付使得后续盈利承诺和补偿的可实施性更强,因为发股后的新增股份是处于锁定状态,比起现金而言流动性要弱很多。简单讲就是跑了和尚跑不了庙,所以股份支付形成的绑定不仅仅有利于后续整合,也有利于股份补偿的安排,某种程度上有利于防范交易风险和维系市场形象。
5、不愿锦衣夜行,我的美要你知道
最新重组办法修改减少了审批,单纯的现金交易即使构成了重大重组也不需要审核。按理来说,若不考虑上述因素,上市公司应该更倾向于操作简单的现金收购。但现实中却有的上市公司希望能发股去证监会批准,主要是发股支付经历股票停复牌和监管审核,相对市场影响较大。
简单来说吧,上市公司认为自己干了件对股价非常有利的事,希望把动静搞得大点。就像汪峰泡章子怡总是很高调一样,目的是为了上头条让天下人都知道。也好比是范冰冰盛装出席戛纳电影节,在红毯上慢慢溜达心理恨毯子不够长,总之俩字:得瑟!
6、郎有情妾有意,卖方也更愿意接受股份支付
按经济学道理来说,卖方应该会更倾向于要现金,但是基于A股逻辑下并购交易毕竟是双方的事情,可能卖方坚持全部要现金双方交易实现难度会非常大。另外,基于A股的高估值使得发股购买资产实现的证券收益巨大,即对每股收益会有增厚效应。对于卖方而言,虽然接受了按照市场价格换股,但是后续股价上涨的可能性较大。并购交易兼有变现和再投资的双重属性,从利益最大化的角度也应该不排斥。
另外还有税负筹划的问题,在实务操作中股份支付的纳税递延空间更大,所以换股方案比现金变现后的再投资更为经济,否则卖方拿到的现金还要缴纳所得税。单纯为了避免当下巨额的税负支出,股份支付就有很大的优势。
基于以上的诸多因素,在A股上市公司在产业并购中,股份支付更容易被交易双方认可,属于在中国特殊的证券市场下的理性选择,也可以说是A股特有的逻辑。若后续上市公司能实现市场化的自由融资,股份支付导致的证券化收益逐渐降低,法人治理结构更为健全和职业经理人阶层出现使得整合难度减小,并购特点尤其支付方式也会发生变化。估计只要并购股价不是无条件上涨,交易双方在支付上就会有得吵,我们称之为博弈。
七、股份锁定情况盘点
股票自由交易应该是证券市场基础功能之一,但是在A股却有着诸多限制股份交易的制度安排,典型包括涨跌幅限制、T+0及股份锁定。现行的股份锁定要求散见于各种法律法规,比如有股份公司发起人锁定、新股上市的非发行股份的锁定、非公开发行股份锁定、并购重组涉及的锁定及董监高持股锁定等等。
对并购重组的股份锁定规则进行梳理后略感惊讶,包括短线交易限制、收购锁定、要约豁免锁定、非公开发行锁定、董监高持股锁定、股份补偿义务带来的锁定等,感觉股份若想流动需要的突围还真不少,原来具备天然交易属性的股份多处于枷锁之中。
由于股份锁定要求限制了股份的流动性,所以对于持股人而言,在并购过程中持有或者取得的股份是否锁定,或者锁定期长短等,都关系到其切身的商业利益。当然有些锁定是法律法规的硬性要求,需要在方案设计中综合权衡以合理规避或者变通处理,也有些锁定是交易层面的要求,需要在谈判博弈中由交易双方来协商确定。