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雷达卡
魏杰
著名经济学家
清华大学文化经济研究院院长
(以下为嘉宾在11月13日中信证券2019年资本市场年会的演讲实录)
大家知道，从7月份开始，我们一个提法很明显，叫稳中有变。
正因为这个判断，所以导致了7月之后的一系列政策调整，你们都感悟到了，我们从7月30号以后，一系列政策都在进行调整，调整最多的有两个：一个是金融政策，另一个是稳增长政策。
一、金融政策的调整
金融政策重大调整的基本指导思想，就是把防范金融风险、金融改革和稳增长结合起来，就是不再单纯地强调防范金融风险，要考虑到金融改革和稳增长的问题。
从上述三个角度来看，我估计未来的金融政策调整可能有六个方面。
丨1. 货币政策调整
货币政策调整的思路很清楚，包含三个关键点。
❶ 实行稳健中性的货币政策。
稳健中性的货币政策是货币政策一个最核心的点。搞金融的同志知道，反映货币政策重要的指标就是货币供应量增长速度，9月份只有8.3%，说明稳健中性的调整是一个方向，不会变。现在之所以要防范金融风险，就是过去的宽松货币政策带来的结果。
所以货币政策第一个节点就是稳健中性，大家不要对再恢复到宽松货币政策抱有任何幻想。
❷ 保证流动性合理充裕。
流动性充裕也是我们重要的一个点，提出来要更多的使用货币政策工具，来保证流动性充裕，如最近几次降准、逆回购。流动性的满足已经成为重要的政策调整点之一。
❸ 货币政策的传导机制必须畅通。
传导机制的畅通是重点，比如过去我们讲金融要为民营经济服务、实体经济服务，结果这个意图老传导不下去，原因是传导机制不顺畅，所以要把传导机制的顺畅，比如对于贷款的额度比例落实下去。
从民营经济的贡献来看，最起码未来贷款总额里面有40%左右应该流向民营经济，这是考核指标，这个指标的实现当然会保证我们目标的畅通。所以未来一个要点是货币政策传导机制要非常顺畅，那就是要做一系列改革和调整。
所以货币政策现在来看，这三个要点已经很清晰，我估计2019年也是这样的状态。
丨2. 去杠杆政策调整
去杠杆政策没有错，因为杠杆率确实太高，不得不承认。按照去年年底的公布，我们的杠杆率达到250%左右，所以去杠杆的政策选择没有错。但是从上半年的情况来看，我们要做一点调整，所以7月份之后你们看到，去杠杆政策实际做的调整有三个提法。
❶ 控制好去杠杆的力度。力度不能太大，我们杠杆率高是十几年二十几年形成的，不可能几个月一年就去掉，要控制好力度，力度太大可能资金链会断，所以提出来要调整力度。但调整力度是什么，没有任何人给你做解释。
我的估计判断可能是先用三年时间，就是2018、2019、2020年把杠杆率从250%降到200%，差不多涉及40万亿人民币，相当于一年去杠杆10万亿左右，这个力度可以承受得起。
但是200%的杠杆率还是偏高，可能还需要三年后的两年时间，最终把杠杆率调下来。力度控制好的话，既能去杠杆，又能保证总体的经济运行实际需求。
❷ 结构性去杠杆。
不搞一刀切了，谁的杠杆率高就去谁的杠杆。
比如国有企业杠杆率偏高，那就重点是国有企业，国有企业去杠杆就要想办法把新增部分控制住，同时把存量解决。比如地方政府杠杆率太高，重点是地方政府。
我看了一下，我们基本上把国有企业和地方政府的新增杠杆控制住了，最近的央行货币政策报告已有体现。
比如，地方政府的新增杠杆率实际上已经开始受到约束，约束的办法就是三条：
把开发区的贷款掐了，地方政府杠杆率高重要的通道就是开发区的贷款；
对3P项目做了调整，不属于3P项目的清理出3P库里面，差不多1.8万亿，地方政府重要的资金增长就是3P项目；
干部的考核提拔调任增加了新的指标，就是负债率。首先要考核负债率，不是考核修了多少路，建了多少桥，要考核负债率是多少，超过规定负债利率一律不提。
现在主要是存量怎么办。这个问题倒是最近我一直在调研的一个问题，因为地方债务要还的话，一个是税收，一个是卖地，现在看来难度都比较大，我们只有6个省市是向中央交钱的，别的靠转移支付，没有钱还，卖地不断流拍。
所以我估计存量的解决需要一个过程，可能一下子很难解决，但是要想办法解决。所以结构性去杠杆，实际上把新增部分已经控制住了，现在是存量债务怎么还的问题，我们需要研究，这是去杠杆调整的第二个调整。
❸ 稳杠杆。
现在的重要提法叫稳杠杆，稳杠杆实际也是去杠杆，不过是去杠杆的积极办法而已。稳住杠杆的同时，让整个经济增长等于在去杠杆。所以稳杠杆也是去杠杆的重要对策，而且是一个积极主动的对策。我估计可能明年一段时间内，我们更多的强调稳杠杆。
因此，去杠杆政策在上述三个维度实际上都做了重大调整。我估计明年起，资金紧张的情况会得到很大的缓解。
丨3.外汇政策调整
因为我们要稳住金融的关键是外汇问题，不要把外汇和金融扯开来，外汇稳不住整个金融就稳不住，外汇政策是一个很重要的金融政策的调整。
你们注意看第二季度的时候，央行的货币政策报告强调更加发挥市场的作用来解决外汇问题。第三季度货币政策报告已经明显提出来，还要依靠国家的总体力量来解决外汇问题，看来外汇稳的力度将会更大。
怎么稳？提了两条目标，一个叫人民币不能持续贬值，一个叫外汇储备不能持续减少。人们老问我具体体现是什么？没人给你解释，但总体来看，可能目前的判断还是不能破7，我们有两次即将破7，后来没有破7，我估计应该是央妈动手了。
另外一个外汇储备不能持续减少我估计就是3万亿，所以这两个是目前的提法。怎么实现这个目标？我估计一定会做四件事：
第一件事就是外汇改革中已经放开的项目，我们会继续坚持，但是没有放开的可能会延缓放开，甚至会暂时停止，像过去讨论的，所谓个人的海外不动产投资，证券投资，保险投资之类的，我估计暂时都提不到议程上来，因为它要稳外汇。
第二条办法就是并购，技术类并购继续，非技术类并购已经叫停了，去年叫严格审查，今年叫全面叫停。
第三条就是“一带一路”投资将不再动用外汇储备，这对我们有好处，既能做到人民币的国际化，也能保证国内经济的稳定，因为人民币投资原则上采购都在国内。
资本项目可能会做频繁的运作，贸易项目现在由于顺差收窄，说明速度放慢，但资本项目还在继续。最近在香港发了50亿人民币的国债，等于调节了香港市场人民币和美元的供求关系。当然对稳外汇有意义，所以我估计资本项目下未来可能会频繁运作，因为我们还有空间。
上述这四条办法可能保证外汇的稳定，这样的结局可能对整个金融的稳定会有意义。
丨4. 资本市场政策调整
我觉得这次已经上升到很高的地位了，不断释放资本市场利好关系，我们终于认识到不能小看资本市场，对整个社会吸引力非常大，炒股票的和不炒股票的都受它影响，所以一定要关注这个问题。
我也看了一下，你们证券界最近关于资本市场稳定的一些提法，我觉得有四条提法还是有意义的：
❶ 提高上市公司质量。
这个应该要做的，因为质量不好谁买你股票，资金不可能进来，提高上市公司质量是个重要要点，为此我们应该放开所谓的大股东的股票回购以及有关的资产重组，都应该考虑问题。只要能够提高上市公司质量，我觉得许多政策都能调整。
❷ 减少行政对资本市场的干预。
先做到信息公开透明就行了，一般不要具体干预，按照市场的规律来运转。
❸ 让中长期资金进入股市。
中国股市缺乏中长期资金，中长期资金进来才能稳定股市，所以我们要做相应的政策调整，保证中长期资金进入股市。
❹ 股市改革。
比如最近提出来在上海要组建科创板，并且实行注册制，这应该是改革举措，但没想到的是讲完之后股市反而下跌了，我问了一下股民，他们说你这个做法等于扩容，股市要扩容了，所以我们股价很难上涨。
我想这个看得太近了，要往远看一点，这种改革是有意义的，要从更长远的眼光来看待。
上述四条如果2019年能够逐渐落实和推动的话，应该对于稳定股市有巨大的作用，而且对整个稳定金融也有巨大的作用。
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