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报告摘要：
2022 年海外经济已经大致“越过山丘”，2023 年将继续处于下坡路径中。我们预计 2023 年美国四个季度实际
GDP 环比折年率大约在 0.4%、0.2%、0.2%、-0.6%，即下半年会出现一定程度浅衰退，全年实际 GDP 同比增速在 0.6%。其中基于相对健康的居民部门资产负债表，消费仍为缓冲垫；而净出口和包括住宅投资在内的私人部门投资为主要拖累项。欧洲经济状况弱于美国，我们估计 2023 年欧元区实际增长-0.2%，其衰退特征可能会出现更早一些。
2023 年，海外通胀和货币紧缩将会“越过山丘”。上游的 CRB 指数同比仍在继续下行，薪资增速放缓形成下游传导，美国通胀同比增速将维持逐步回落态势，欧元区以及英国通胀增速大概率在 2023 年一季度前见顶。我们估计美联储加息将至 2023 年二季度，终端政策利率可能在 5%-5.25%，由于核心通胀较 2%的通胀目标仍有距离，此后美联储仍会维持高政策利率至 2023 年四季度；欧央行亦会在明年年中之前结束加息。
2023 年，作为全球无风险利率“锚”之一的 10 年期美债收益率将确认“越过山丘”。2020 年二季度触底上行以来，美债收益率在几个阶段中被误认为“触顶”，包括 2021 年 3 月、2022 年 6 月，但实际上它一路震荡上行至
4.2%以上。基于对通胀的理解，目前 10 年期美债收益率很可能已经见顶，但最终的确认仍需时间，利率实际上是政策利率预期（目前市场预期 5.0%左右）和未来名义增长预期（市场目前处于担忧过程中）的函数。我们回顾了 2004-2006 年、2015-2018 年两轮加息周期，美联储在停止加息后均没有立刻进入降息，即在一段时间内维持政策利率不变，美债收益率下行过程有所反复，但整体下行周期仍相对比较确定。
2023 年，美股的故事线将从降估值切换到降盈利；美元指数的主要不确定性在避险需求，但基于它和美债收益率在 2020 年以来相对稳定的经验相关性，2023 年美元指数回落的概率相对较大。这对应非美资产在 2022 年所面临的双重压力在 2023 年将有较大概率可以“越过山丘”，一则全球无风险利率触顶释放流动性压力；二则美元触顶释放汇率和资本流动压力。
2023 年，美国劳动力市场、通胀特征的变化是一个需要继续跟踪的问题。本轮的低失业率、粘性薪资和相对偏高的通胀中枢都不同于以往，它导致 2022 年市场对于美国经济的理解一度出现偏差，对于美国“衰退”的预判显著过早，对于美联储政策框架的理解也有偏离。这一点下一阶段依旧是一个重要问题，2%的通胀目标存在较大实现难度，假如新的经济特征对应一个中枢相对偏高的通胀和偏高的中期利率中枢，长久期、高估值权益资产在利率下行期会受到提振，但估值很难复制低利率时代；全球债券资产和疫情前十年特征也会有所不同。
2023 年，宏观面的另一线索是目前已暗流涌动的欧美产业政策。疫后全球产业链供应链重塑，一些国家借机推出新的产业计划；全球总量动能放缓的背景下，新的产业空间也会备受关注。2022 年以来，欧美分别推出《能源计划》（REPowerEU）、《芯片法案》（The CHIPS and Science Act of 2022）、《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act），《欧盟芯片法案》（The European Chips Act），这些举措旨在降低对海外供应链以及商品的依赖，同时实现新产业竞争卡位，其中欧美的芯片以及通胀法案之下中国相关产业将面临复杂的竞争环境；而欧盟的 REPowerEU 因为主要目标旨在降低对俄能源依赖，短期可能利好中国新能源产品的出口。
2023 年，全球宏观环境依旧会面临一些打破基准假设的风险情形。风险情形之一是美国经济陷入深度衰退，基于全球经济的共振特征，它会带来全球贸易和投资需求更为显著的收缩；或者在美联储缩表驱动及债务上限等约束下，美债出现流动性问题。风险情形之二是地缘政治背景下，全球出现能源缺口问题。这不仅会关系到欧洲经济，亦会关系到全球通胀预期；风险情形之三是欧洲出现金融风险。相对于美国经济来说，欧洲经济更不平衡，脆弱点更多。风险情形之四是日本央行的货币政策取向出现变化，日本超宽松的货币政策如果有所调整，对全球流动性来说会有短期超预期收缩的效应。
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