报告名称：泸州老窖(000568)内外兼修 高增长可持续 重申“买入”
报告类型：点评报告
报告日期：2015-09-27
研究机构：齐鲁证券
研究员：胡彦超
股票名称：泸州老窖
股票代码：000568
页数：6
简介：引言：泸州老窖股份有限公司2015 年上实现营业收入36.96 亿元，同比增长1.62%；净利润10.21 亿元，同比增长6.58%。我们认为老窖经历了2014 年深度调整之后，公司业绩已经逐步回升，经销商失而复得，中秋销售总体向好。新领导在团队调整、渠道优化、品牌聚焦等方面调整积极，正面认可度高，我们认为公司在未来2-3 年业绩弹性空间大，预计2015-2017 年分别实现净利润16.45 亿、20.54 亿、25.39 亿元，同比增长86.98%、24.85%、23.60%，对应EPS 为1.17、1.46、1.81 元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率，2016 年目标价29.2 元，对应2016 年20xPE，维持“买入”评级。
公司中秋节销售总体向好，产品结构不断优化。高档酒：一批价和出厂价总体维持稳定，近期中秋节情况来看，1573 销量略好于2014 年，经销商对今明两年的销售充满信心；中档酒：窖龄酒30 年一批价格由上半年的150-160 逐步回归至180，老字号特曲一批价格由上半年的130 逐步回归至150，中秋期间动销也好于2014 年；低档酒变化不大。
公司扎实做好基础性工作，通过科学决策、精简队伍壮大团队、聚焦核心产品等方式革除弊端，为未来的增长打下良好的基础。
（1）决策更有依据，掌握一手销售数据能力在加强，利于公司战略的调整。相对2014 年之前，现在加强很多，公司要求决策必须要有较好的依据；目前公司销售专门成立了调研部门，能够及时采集比较准确的数据。公司要求一批经销商（含专营公司）每个月及时的填写渠道产品（国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲、二曲）的库存情况，数据采集的及时性以及精确性有助于公司战略调整的准确性。如7 月份停止发售窖龄酒这一决策从调研的情况来看，正面评价较高。
（2）精简营销队伍，壮大队伍的实力，销售模式弊端逐步革除。自08 年后柒泉模式起，公司以酒抵货款、存款换酒等方式使酒流向一些没有销售能力的部门，冲击了市场体系。2015 年新领导上台之后，公司营销团队在合并（之前是12 支团队），团队在减少但人数在增加。渠道方面今年新增了国窖1573 专营公司，充分发挥专营公司专业的优势，有助于中高档白酒的精准营销。层级方面公司在往扁平化发展，专营公司可越过零售直接面对终端，销售模式弊端在逐步革除。
（3）大品牌战略方向明确，品牌涣散的问题正在积极解决。公司品牌的泛滥导致利益涣散，核心品牌得不到较好的凸显。近期公司文件已经明确了以国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲、二曲为主要产品，对带有“泸州老窖”字样的终端结算价格进行限制，并且在清理年销售额低于50 万带有“泸州老窖”字样的产品。从调研的情况来看，公司清理品牌的动作明显，我们预计老窖在未来的两年有更多的政策来解决品牌泛滥的问题。短期或影响到公司的业绩增长，长期利于公司的品牌建设。
（4）存款丢失事件正逐步解决，负面影响淡化中。共计5 亿元银行存款丢失，已影响泸州老窖2014 年的盈利。目前公司已经在2014 年年报计提2 亿元的坏账准备，已经追回来1 亿元的存款，未来在诉讼过程中有可能追回部分款项，值得跟踪。公司已停止“存款换酒”这种销售模式，并对其余所有存款进行过排查，预计风险已经充分暴露。我们认为2015 年存款丢失事件将以继续计提坏账准备或追回的方式划上句号，后期负面的影响逐步淡化。
经销商失而复得，看好中高档白酒的弹性。无论是因为公司策略的不断优化还是因为新领导的魅力吸引了经销商，我们看到了公司1-8 月份中高档白酒销售数据稳步提升的趋势，验证了经销商的失而复得，我们认为公司中高档白酒的弹性大。（1）高档酒：我们大量的调研来看，高档白酒国窖1573 销量增长可持续，目前渠道库存1 个月，经销商销售积极，今年有望突破1800 吨，明年销售会更好，未来2-3 年销量有望达到3000吨。（2）中档酒：上半年公司窖龄酒和特曲各销售1000 余吨，7 月份窖龄酒停止发货，目前处于清理库存阶段；特曲库存正常，大多经销商库存只有1-1.5 个月，市场价格稳步回升。公司已将窖龄酒和特曲作为未来重要的增长点，预计未来3-5 年中档酒年销量有望突破20000 吨，市场空间巨大。
国企改革今年可能性不大，静待时机。从最新的调研情况来看，公司今年国企改革可能性不大。一方面是因为领导新上任，暂时也不大适合搞比较大的动作；另一方面是今年公司的核心任务放在了公司内部的结构治理、历史的问题的解决。在国改方面公司也缺乏较好的学习对象，静待五粮液国改的进展以及效果，适时再出手。
小幅下调盈利预测，我们预计2015-2017 年分别实现净利润16.45 亿、20.54 亿、25.39 亿元，同比增长86.98%、24.85%、23.60%，对应EPS 为1.17、1.46、1.81 元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率，2016 年目标价29.2 元，对应2016 年20xPE，维持“买入”评级。
风险提示：行业恶性竞争、食品品质事故
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