报告名称：汤臣倍健(300146)转型主业增长稳健 海外并购尚待落地
报告类型：点评报告
报告日期：2015-10-07
研究机构：齐鲁证券
研究员：胡彦超,张喆
股票名称：汤臣倍健
股票代码：300146
页数：6
简介：点评：（1）业绩基本符合预期，三大业务板块+大单品战略推动膳食营养补充剂主业稳定增长：2015 年汤臣倍健膳食营养补充剂三大业务板块“汤臣主品牌+佰嘉药业+佰悦科技”正式确立。汤臣药业是公司主营的品牌业务，仍以传统的药店及商超销售渠道为主，线下销售终端布局的持续完善对主品牌的增长提供有力保证，今年全年预计仍会新增1 到2 万家销售终端；佰嘉药业以膳食营养补充剂的细分市场为切入点，已经相继推出骨骼保健类品牌健力多和中草药品牌无限极，采用线上线下的全渠道销售模式；佰悦科技专门运营互联网渠道的品牌销售，每日每加和健乐多已经上线。佰嘉药业+佰悦科技为膳食营养补充剂收入的增长提供了充分的弹性，15 年上半年健力多实现近1 个亿的收入，预计全年有2 个亿的收入规模，同比增长200%左右。无限能和健乐多、每日每加等品牌今年陆续推向市场，每年至少保持翻倍的增速，有望成为继健力多之后的大单品。
（2）大健康产业链布局持续推进，海外并购仍待落地：根据汤臣倍健的战略规划，从产品营销战略升级到价值营销、从单一产品的提供商升级至健康干预的综合解决方案提供商是未来的发展路径。2015 年公司在实体产品和健康管理内容服务端齐发力，在健康管理内容服务端，合资设立桃谷医疗公司及相互人寿保险公司，推进移动医疗和相互保险领域的培育布局，参股上海臻鼎、北京极简时代、大姨吗和珠海蓝海之略等公司，完善在健康管理服务及健康数据的积累；实体产品端，投资入股有棵树跨境电商平台，为做强膳食营养补充剂主业嫁接资源，也为后续海外品牌的并购做好铺垫。2015 年9 月17 日，合生元以76.76 亿港元收购澳大利亚保健品品牌Swisse83%的股权，做全球领先的膳食营养补充剂提供商是汤臣倍健的发展目标，而国际化外延并购是实现此目标的重要手段，此次合生元对Swisse 收购的完成有望提升国内企业在国际保健品市场的影响力，为汤臣倍健海外并购的实施提供成功范本。
（3）员工持股+超级合伙人计划彰显发展决心：汤臣倍健实行管理层持股机制，子公司佰嘉和佰悦的管理层分别持有子公司25%和30%的股权；在投资及项目孵化公司方面，同样积极推动管理层持股，成为公司的重要股东。同时公司推出“超级合伙人计划”，筹集9000 万元推进核心管理团队员工持股，2015 年8月12 日，公司第一期核心管理团队持股计划已购买完毕，共购买公司股票2,444,139 股，占公司总股本的0.34%，持仓均价36.82 元。持股计划作为长期激励机制，将有效推动与促进公司“经理人”向“合伙人”的身份转变，绑定公司长期价值，实现全体股东利益一致。
投资建议：下调目标价至40 元，维持“买入”评级。延续我们一直以来的推荐逻辑，短期公司对业务板块进行重新梳理，汤臣主品牌、佰嘉药业、佰悦网络科技三大业务布局对公司业绩形成了有效支撑；中长期公司积极布局大健康产业链，大力发展健康管理和移动医疗，跨境电商及海外并购预期强烈。公司管理团队激励充分，超级合伙人计划实现全体股东利益一致。我们预计2015-17 年公司分别实现收入21.79/27.95/36.38亿元，EPS 为0.87/1.15 /1.50 元，考虑到整体估值中枢的下移，下调2016 年目标价至40 元，维持“买入”评级。
风险提示：产品质量问题；国内膳食营养补充剂监管政策变化；新品推广不达预期。

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