报告名称：探路者(300005)2015年三季报点评：主品牌经营承压 旅游业务版图初现
报告类型：点评报告
报告日期：2015-10-21
研究机构：中信证券
研究员：薛缘,鞠兴海
股票名称：探路者
股票代码：300005
页数：6
简介：收入同增93%，净利同降18%。2015 年前三季度，公司收入同增92.63%至19.4 亿元，营业利润同降6.45%至1.83 亿元，净利同降17.88%至1.47亿元，EPS0.29 元。其中第三季度，公司收入/净利同比+228%/-60%。收入大幅提升主要系易游天下7 月并表影响，带动旅游板块收入大幅提升。而业绩下滑主要系旅游业务仍处开拓期，费用投入较大导致亏损；及由于公司高新技术企业证书2015 年7 月9 日到期，正在重新申请过程中，因此前三季度按照25%税率预提所得税费，所得税率与去年同期（15%税率）不可比，测算税率同口径下业绩下滑约3%。
户外服饰板块：主品牌销售承压，新品牌快速发展。前三季度公司户外多品牌业务收入同增1.18%至10.14 亿元，其中阿肯诺同增44%至962 万元，Discovery 同增335%至5635 万元；判断探路者主品牌收入低单位数下滑，经营有所承压。公司Q4 将加强终端销售及加盟商管理，经营望有改善，具体效果有待持续观察。同时，公司拟收购4 家加盟商各51%股份，收购加盟商有助于公司加强对终端的经营和财务管控，提升整体运营效率，并有望增厚2016/2017 年收入3.04/3.65 亿元、净利3169/3961 万元；同时公司将借力四大加盟商的优质渠道资源，销售旅行事业群、体育事业群的相关产品，并将导购人员培养成户外装备规划师，提升客户一站式消费体验。
旅游板块：业务版图初现，处快速开拓期。2015 年前三季度，公司旅游业务板块收入规模达9.27 亿元，收入占比为48%，旅游收入爆发增长主要因为极之美（4 月）和易游天下（7 月）合并报表增厚收入。但同时，旅游业务营业成本为9.09 亿元，占总成本比重64%，旅游业务毛利率仅1.94%。目前，公司已经初步形成以易游天下为主体的出境游、以极之美为主体的定制游和以绿野为主体的周边游三大业务结构。其中，易游天下已招募1000多位优质规划师，并探索电商微商渠道；绿野网积极推进直通车业务，整合交通资源，建立标准化领队体系（领队运营标准即将发布）；极之美试水精品定制游业务，同时借助淘宝、聚划算、去哪儿等平台推广产品及品牌。
体育板块：启动滑雪项目，期待产业基金项目落地。公司已与孙波先生共同设立北京探路者冰雪控股发展有限公司，运用已掌握的造雪技术优势及雪场运营经验，启动露营滑雪及户外多功能体验中心项目。目前拟在河南郑州巩义市嵩山北坡筹建第一个滑雪场，一期工程计划造雪面积约25 万平方米，滑雪场内将规划建设冰雪广场/单板公园/初中高级滑雪道雪上飞碟区戏雪区和配套服务设施，预计该滑雪场将于2015 年底试运营。同时，探路者和同体育产业并购基金，正在积极挖掘优质体育项目，包括体育垂直类媒体/大众体育赛事/露营滑雪项目等。
风险因素：1. 新战略的推行进度与效果仍存不确定性；2. 易游平台/绿野的推广需较大费用支出；3. 户外服饰业务经营存在不确定性。
盈利预测、估值及投资评级。公司已全面布局户外服饰品牌矩阵/旅行/体育三大板块，三大品牌赞助的《跟着贝尔去冒险》野外求生节目已于10 月16 日开播；旅行板块开始贡献收入，且未来收入规模快速爆发可期；体育产业已布局滑雪项目，期待产业基金其他领域布局推进。考虑到四季度户外用品电商业务发展、优惠税率申请结果等因素，维持 2015/2016/2017年EPS 0.62/0.68/1.05 元预测，维持“买入”评级。

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