报告名称：探路者(300005)2015年三季报点评：易游天下开始并表 全年预计净关店
报告类型：点评报告
报告日期：2015-10-21
研究机构：中金公司
研究员：郭海燕,唐爽爽
股票名称：探路者
股票代码：300005
页数：7
简介：1~3Q 业绩符合预告
1~3Q 营业收入增长92.6%至19.4 亿元；净利润下降17.9%至1.47 亿元（高新企业资格7 月9 日到期、已重新申请、公司暂按25%税率），符合业绩预告。利润总额下降3%，扣非净利下降20%（主要由于税收返还增加）。3Q15 收入增228%，净利降59.8%，主要由于易游天下7 月并表。
易游天下Q3 并表贡献收入，户外业务增速进一步放缓。分业务来看，1~3Q 户外收入增长1.18%（估计直营和加盟收入均个位数下降、电商增10%以上），户外利润总额增7%；旅游业务贡献9.27 亿、占比48%，亏损1,540 万。
全年预计净关店约100 家，估计同店增长4%。今年渠道处于整改状态，预计全年外延负增长、明年预计整体持平。
1~3Q 毛利率-22PCT 至27.4%，Q3 毛利率-35PCT 至14.6%，主要因毛利率较低的旅游业务开始并表。若仅考虑户外业务毛利率基本持平，终端折扣仍在7 折左右；并表也带来了费用率下降：1~3Q、Q3 单季三费率分别降11、20PCT。
存货较Q2 末增52%至5.2 亿，主要因秋冬备货，预计Q4发货后存货将下降；估计春夏售罄率至9 月末为50~60%。应收账款同比增167%至3 亿，应收账款周转率近3 年同期最低。
发展趋势
（1）预计户外行业15 年收入持平略升，17 年行业开始向上、18年回升至20%以上。未来公司线下主要以体验为主，不会再大幅开店；公司收购的4 家加盟商未来将并表；（2）旅游业务明年预计收入在40 亿以上；（3）预计滑雪业务17 年开始贡献业绩。
盈利预测
因净开店低于预期，2015/16 年EPS 分别下调8.2%/11.3%至0.56/0.67 元，同比-1.6%和+18.3%，目前股价对应37/31倍15/16 年P/E。
估值与建议
维持中性评级，下调目标价26%至24.14 元（16 年户外业务15 倍P/E+旅游业务2 倍P/S），较现价有16%上涨空间。近期股价上涨主要由于体育主题，但全年业绩预计微降，后续关注旅游和体育生态圈并购预期。
风险
并购整合不当风险。

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