报告名称：海澜之家(600398)2015年三季报点评：三季度表现优于上半年 估值仍具优势
报告类型：点评报告
报告日期：2015-10-20
研究机构：招商证券
研究员：孙妤,刘义
股票名称：海澜之家
股票代码：600398
页数：6
简介：业绩基本符合预期，Q3 表现优于上半年。公司发布三季报，前三季度收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为113.25/29.92/22.90 亿，同比分别增长39.04%/47.20%/41.95%，基本每股收益0.51 元，整体业绩基本符合预期。分季度测算，15Q3 收入增长37.79%，营业利润及附属母公司净利润分别增长52.23%/61.91%，收入端和利润端均较二季度明显改善。
下半年开店或将提速，渠道拓展和单店效益提升有望拉动全年收入延续高增长态势。上半年“海澜之家”品牌净开店34 家，预计下半年开店速度可能略快于上半年。公司持续推进门店结构调整，加强与购物中心的合作，同时关闭不符合公司形象和战略的店铺，继续实施大店策略，提升门店连带率和客单价，外延内生双轮驱动下公司收入有望延续高增长态势。
毛利率与去年同期水平相当，控费拉动营业利润增速高于收入。前三季度毛利率下降0.09PCT 至39.82%，与去年同期水平基本相当。受经营规模扩大影响，销售费用率提升0.28PCT 至7.75%，而管理费用控制相对合理，费用率下降1.55PCT 至5.84%。综合来看，期间费用率下降1.21PCT 至12.85%，控费拉动营业利润增速超过收入，但受到营业外收入减少的影响，净利增速略低于营业利润增速。
存货及应收账款规模有所提升，经营性现金流相对充裕。截至9 月底，公司存货89.77亿，较中期增长38.24%，较去年同期增长16.18%，由于运营模式特殊，公司整体库存规模高于同行业水平，但部分未售出商品可退回供应商，在较高的动销率水平下，高库存尚不会带来运营风险，但可持续性待观察；应收账款4.96 亿，较中期增长12.47%，较去年同期增长100.00%；前三季度经营性现金净流入8.96 亿，受库存和应收账款增加影响，现金流较中期减少4.59 亿元，但销售规模的提升，使现金流净额同比增加了6.50 亿元，相对仍比较充裕。
拟投资13.07 亿元建设智能化物流仓库，提升物流效率。全资子公司海澜之家服饰有限公司拟利用企业已有土地，建设6 个智能化仓库，总建筑面积47.29 万平方米，项目满负荷运营后将具备15000 万件/年的物流周转能力。随着公司门店数量的增加和企业规模的不断发展，智能化物流仓库将为海澜之家各销售渠道提供有力的物流仓储支持，实现货物流、资金流、信息流的一体化整合。
盈利预测与投资建议：结合三季报情况，略调整15-17 年EPS 分别为0.73、0.89 和1.07 元，目前15/16 年PE 为21/17 倍，估值在板块内具备优势，且现价低于员工持股价15.2 元/股，Q4 仍可把握估值切换行情，但考虑到公司目前市值672 亿，体量较大，预计短期弹性相对有限，中期而言，因公司业绩表现优于行业，2017 年3 月将步入减持期，且届时1 年期员工持股规划亦将到期，不排除明年股价弹性会相应加大，作为稳健型长线品种仍可进行配置，上调至“强烈推荐-A”的评级。
风险提示。1）小非解禁；2）产品适销度下降，造成返货压力；3）供应商资金链承压的风险；4）独特的运营模式导致报表库存风险较高；5）终端需求持续不振的风险。

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