报告名称：老白干酒(600559)重大事项点评：老白干定增过会 步入国改增长快车道
报告类型：点评报告
报告日期：2015-10-26
研究机构：中信证券
研究员：黄巍,陈梦瑶
股票名称：老白干酒
股票代码：600559
页数：4
简介：评论：
国企改革终落地，绑定员工和经销商利益，有望大幅改善激励。公司增发方案以23.58 元/股的价格非公开发行股票数量不超过3500 万股，募集资金总额不超过8.25亿元，用于偿还银行贷款及补充流动资金，其中偿还银行贷款不超过3亿元。定增完成后，公司员工持股3.09%，经销商持股占6.97%，两名财务投资者持股各占4.97%。改革前高管薪酬低，激励严重缺失，此次改革方案中，公司高管13人总计认购不超过2395万元，平均出资额在180万左右，管理团队与公司利益牢牢绑定，激励作用值得期待。自2014年11月8日老白干停牌准备混改开始，历时近一年终落地。此外，公司增发补充资本金，或将在外延并购等领域有所突破。
产品结构"花两朵"：十八酒坊占比提升，青花系列势头迅猛。根据渠道草根调研，公司目前100元以上产品销售额占比约60%，50-100元占比15%，50元以下占比25%。超过100元的十八酒坊销售额占比已超过40%，较2014年有所提升，表明公司产品结构持续升级。青花系列2013年推出后上升势头好，作为中档产品主力形成有效支撑。此外，50元以下的老白干产品有所下滑，表明公司收缩低端酒，提升产品结构的战略路径和显著成效。
渠道拓展"三步走"：第一步从衡水、石家庄到河北全省、第二步布局京津冀、第三步谋划全国。根据草根调研，老白干河北省销售占比达85%，且省内分化严重，衡水占比35%、石家庄占比25%，两个主销城市即占销售总额的60%，集中度高。公司有望在国企改革改善激励后拓宽销售渠道，目前公司在河北省内市占率仅15%，汾酒、洋河等省内有绝对优势的企业省内市占率超60%，即使在有六朵金花的安徽，古井贡市场占率仍超过20%，我们预计通过省内其他地级市的布局，老白干省内市场占有率有望提升到30%以上。此外，环河北市场发展前景优，京津冀大投资料将带动作为经济活动润滑剂的白酒消费，环河北白酒500亿元销售容量无强势品牌，看好公司渠道拓展。在以上两步夯实后，或可谋划布局全国。
业绩弹性：超低净利率有望在混改后步入增长快车道。2015H1老白干白酒业务毛利率%，较2013年上升15个百分点，净利率仅1.92%，而地产名酒平均净利润率超过15%，国企改革完成后，公司销售费用安排预计将更集约有效，随着结构升级和费用率下降，老白干酒净利率有望提升至15%左右。
风险提示：混改后净利润率提升低于预期等。

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