报告名称：恒顺醋业(600305)2015年三季报点评：增速逐季提升 期待改革东风
报告类型：点评报告
报告日期：2015-10-28
研究机构：中金公司
研究员：吕若晨,袁霏阳
股票名称：恒顺醋业
股票代码：600305
页数：6
简介：Q3 业绩符合预期
1~9 月公司合并报表收入/净利润同比+10.9%/+280.7%（含一次性收益），其中Q3 单季收入/净利润同比+12.6%/+60.3%。
调味品收入增速逐季提升。代表恒顺大部分调味品业务的母公司收入增速Q1/Q2/Q3 单季分别为+10.5%/+12.2%/+14.7%，增速呈逐季提升态势，我们测算前三季度和Q3 单季调味品收入同比增速分别为10%和12%。分品类看，预计1~9 月主力产品黑醋实现高个位数增长，料酒增速15%以上，白醋增速25%以上，延续1H15 趋势。分地域看，华东以内重点运作的上海市场1~9 月收入增速超过30%，成效显著。华东以外东北三省、甘肃、青海等地亦实现了20%左右的增长。分渠道看，餐饮增速持续快于商超。
毛利率稳中有升，销售费用率提升明显。受益于高端品类增长，1~9 月公司毛利率同比提升0.8pct 至40.1%。销售费用率同比提升2.4pct（预计因广告费、促销费及人员费用的占比提升）。但因财务费用率下降3.2pct，使得公司整体净利润率水平（剔除投资收益）仍保持同比提升。
发展趋势
在今年调味品行业增速有所放缓的大环境下，公司收入实现了双位数增长且环比改善，正在逐步兑现我们强调的品类/地域/渠道扩张的逻辑。今年恒顺在对费用的重视程度和投放力度上都有明显提升，草根调研显示经销商层面亦感受到公司费用支持力度的加大，增强了其做深做细渠道的动力。我们认为这一转变体现了公司自上而下对抓住行业机遇，快速做大份额的决心。虽然这将使得销售费用率短期内难以压缩，但若能换得收入端的持续超行业增长，我们认为是适合恒顺目前发展需要的。此外，激励机制的改善及可能的战投引入依然是公司的重要看点。
盈利预测调整
调整公司15/16 年收入-0.1%/-2.8%至13.38/15.34 亿元，净利润-4.3%/-8.2%至2.15/1.55 亿元，合EPS0.71/0.51 元。
估值与建议
维持SOTP 法估值并切换至2016 年，调味品业务依据A 股可比公司平均估值，给予16 年36 倍P/E，再根据盈利预测调整，上调目标价6.8%至24.11 元，维持推荐评级。
风险
行业竞争加剧、改革速度与效果不达预期、食品安全事件。

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