报告名称：中国国旅(601888)2015年三季报点评：业绩增速低于预期 关注潜在催化因素
报告类型：点评报告
报告日期：2015-10-29
研究机构：中信证券
研究员：姜娅
股票名称：中国国旅
股票代码：601888
页数：4
简介：投资要点
2015 年前三季净利润同比增10.6%，低于预期。2015 年前三季公司实现收入157.95 亿元（+8.66%），净利13.19 亿元（+10.58%），折合EPS1.35元，低于预期；扣非后净利增10.83%。Q1-Q3 单季收入增速分别为13.4%/10.4%/3.4%，净利润增速21.3%/16.4%/-8.8%。由于Q3 为三亚旅游淡季、销售收入增速不及预期，且因三亚店新开业周期中成本高企，导致业绩增长明显放缓。
三亚店淡季销售收入低于预期。根据商务部数据，15 年1-9 月三亚店销售免税商品31.93 亿元（+22.01%）。单季来看，Q1/Q2 收入增速分别27%/39%，Q3 单季销售收入6.99 亿元（+0.1%），增速出现明显下滑。但随着Prada、MIUMIU 等新品牌引入以及品类增加政策实施效应显现，中高端消费品需求旺盛，7 月单价8000 元以上免税商品（完税）销售额达0.5 亿元（+105%），我们预计客单价有望持续提升。由于收入增速低于预期，且该店仍处新开业后成本消化周期中，下调三亚免税店2015-17年EPS 预测至0.81/1.01/1.28 元（原预测为0.90/1.11/1.40 元），分别同比增长41.2%/25.2%/26.3%。
成本控制较为严格，盈利能力小幅提升。综合来看，公司成本控制良好，2015 年前三季毛利率为25.32%，同比提升1.20pcts。由于旅行社业务开设微店、三亚店新开业等原因，宣传推广费用和人员薪资均出现上升，致使销售费用率和管理费用率分别微升0.69/0.38pct。由于人民币贬值导致出现汇兑损失，报告期内财务费用有所上升（前三季77.01 万元vs 去年同期-1966 万元）。受益于较为严格的成本控制，2015 年前三季净利率为8.35%（+0.15pct），总体盈利能力略有提升。
持续关注入境免税政策放宽和首都机场招标进程。近期免税政策也继续向有利于行业发展方向行进，我们认为，短期有望有实质性突破的政策将主要集中在入境免税店开设上。国家层面入境免税政策的放宽，以及地方政府的积极响应将推动入境免税业重新进入增长快车道。作为唯一可在全国范围内经营免税业务的企业，中免公司料将受益于入境免税政策逐渐放开、进境免税店数量的增加，并因此有望打开新的增长空间。首都机场与日上免税行的经营合同2015 年底到期，若重新招标，中免集团有望积极参与。虽尚难判断中标概率，但该事件有望对公司形成两个层面影响：一是在投标阶段，有望引起市场预期升温，催化股价上行；二是若能中标，我们测算首都机场免税店有望带来6 亿人民币以上利润增量，基于2016年21 亿净利润预测，提升幅度有望超过30%。
风险因素。免税政策不达预期风险；海棠湾项目经营不达预期的风险；国企改革进度慢于预期风险等。
盈利预测、估值及投资评级。由于海棠湾收入增速低于预期，并且仍处新开业门店成本消化周期中，依此我们下调2015-2017 年EPS 预测至1.69/2.10/2.52 元（原预测为1.86/2.21/2.63 元）。目前公司股价对应2016年PE 为26 倍，基本处于合理位置。入境口岸免税店放开等政策落实、首都机场免税店中标等潜在利好预期或将推动公司估值提升，建议保持关注，下调目标价至73.5 元（对应2016 年35XPE），维持“买入”评级。
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