报告名称：森马服饰(002563)2015年三季报点评：业绩如期靓丽 受益“全面二孩”政策放开
报告类型：点评报告
报告日期：2015-11-02
研究机构：中信证券
研究员：薛缘,鞠兴海
股票名称：森马服饰
股票代码：002563
页数：5
简介：2015Q3 收入/净利润同增15.07%/23.46%，符合预期。2015 年前三季度公司实现收入61.69 亿元、同增15.07%，净利润8.29 亿元、同增23.46%，EPS0.31 元，业绩靓丽，符合预期。分季度看，2015Q3 收入/净利同增15.23%/24.00%（Q2 分别同增16.23%/23.79%），连续三季度业绩双位数增长，且逐季改善。报告期内，公司毛利率同比提升0.48PCTs 至37.04%，管理费用率基本持平，销售费用率提升0.3PCTs，净利润率提升0.91PCTs至13.39%，盈利能力持续改善。
休闲业务持续向好，童装业务多品牌发力。公司休闲装业务持续向好，前三季度森马品牌收入同增10%+，其中门店面积增长约10%，老店店效同比提升10%左右。公司积极推进经销商体系改革，加强一级代理商的管理服务能力，如开设标准新店、帮助二级代理商选址、培训团队、给予资金支持等，目前一、二级代理商拿货差价已由之前的10%下降至3%-5%。童装板块多品牌协同发展，前三季度收入同增20%。其中巴拉巴拉门店面积同增20%，老店店效同比个位数提升；“马卡乐”（原minibala）成立独立子公司并引入合伙人机制，前三季度销售增速大幅提升，预计全年销售额望超亿元；“梦多多”品牌线上/线下协同发展，未来发展重点为打造高性价比的童装电商品牌。2016 春/夏订货休闲/童装分别同增15%/ 20%，预计2016 年公司收入/业绩分别同增15%/20%+。
经营所需，存货/应收有增。2015 年三季度末公司存货20.57 亿元，同增26.65%，较2014 年底增长99%，存货周转天数较2014 年同期增加6 天至107 天，主要源于：公司业务规模提升、双十一备货、以及冬季新品入库。三季度末公司应收账款12.63 亿元，同增50.8%，应收账款周转天数较2014 年同期增加15 天至51 天，主要为森马品牌新开店铺过程中公司加大对代理商信贷支持所致。
童装行业龙头，受益“二孩”政策放开。10 月29 日，中共十八届五中全会决定，“坚持计划生育的基本国策，完善人口发展战略，全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策，积极开展应对人口老龄化行动”，标志着我国“全面二孩”政策落地。根据中信证券研究部宏观估算，“全面二孩”政策每年将带来新增出生人口600 万，5 年集中释放期内预增人口约3000 万。公司是国内童装行业龙头，主品牌巴拉巴拉（0-14 岁）2014 年市占率为3.6%、排名行业内第一，同时拥有婴幼儿品牌“马卡乐”（0-7 岁）和儿童时尚搭配品牌“梦多多”，望受益“全面二孩”政策放开。
风险因素。1. 休闲服饰业务的复苏情况；2. 童装多品牌战略推进和效果；3. 儿童产业战略的推进和效果。
盈利预测、估值及投资评级。公司业绩如期靓丽增长，休闲板块延续向好趋势，童装多品牌协同发展，预判2016 年收入/业绩同增15%/20%+。公司是国内童装行业龙头，望受益“全面二孩”政策放开，获得新一轮增长。维持2015/16/17 年EPS 0.51/0.63/0.78 元预测，现价12 元，对应2015/2016年PE15/17 倍。维持目标价17 元及“买入”评级。

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