报告名称：伊利股份(600887)2015年三季报点评：份额继续提升 促销加大拖累业绩
报告类型：点评报告
报告日期：2015-11-01
研究机构：中金公司
研究员：吕若晨,袁霏阳
股票名称：伊利股份
股票代码：600887
页数：6
简介：Q3 收入符合预期，利润低于预期
1~9 月公司总收入/净利润分别同比+9.1%/+2.2%；Q3 单季总收入/净利润分别同比+7.7%/-22.9%。Q3 收入增速较Q2 有所改善，预计销量增速超过收入，市场份额继续提升。我们判断Q4 为旺季且16 年春节较早，Q4 收入同比增速有望较Q3 继续提升，全年实现近10%收入增长的概率较大。
Q3 单季高端的UHT/酸奶/奶粉产品仍然延续较高增速，结构升级+原奶成本持续低位，使得单季毛利率即使考虑促销买赠的负面影响，依然同比+3.3pct。利润低于预期主因销售费用率提升超预期，单季同比+6.9pct，费用绝对额较Q2 增加8.2 亿。管理层解释除费用在季度间的不均衡分配外，在需求疲软且供给过剩的大环境下，公司为赢得市场份额也相应加大了广告和促销投入。我们认为原奶过剩且需求疲弱的局面年内或难见明显改观，因此即便考虑14Q4 利润的低基数，全年利润增速大概率也将低于收入。
发展趋势
即使明年行业需求持续疲软，我们仍然不认为Q3 的高费用率水平将成为常态，因今年原奶过剩是造成行业促销与价格战力度超预期的主导，而考虑当前奶价已处于周期底部，价格战力度明年大概率将不会继续恶化甚至可能出现改善。此外，我们对公司费用波动的容忍还来自1）在行业增速放缓时，公司能够不断抢夺对手份额，逐步拉开与第二名差距；2）有较为丰富且增速可观的中高端产品系列，它们是公司现金流的持续贡献者，也是未来毛利率提升的动能；3）长期上乳业整合与竞争格局改善将使得龙头费用率具备下行空间；4）无论是依靠自主研发还是兼并收购，公司长期积累所获得的供应链/渠道/品牌等优势都将使其成为行业内最具新品类运作实力的企业。
在当前食品饮料多数子行业龙头增速均有所放缓的情况下，我们认为伊利作为未来收入/利润均有望保持高个位数增长，且行业地位正不断巩固的乳品龙头，基本面在横向比较中依然具有吸引力。
盈利预测调整
调整公司15/16 年收入-0.1%/-1.2%至598.2/651.9 亿元，归属母公司净利润-8.1%/-7.1%至43.8/51.5 亿元。
估值与建议
根据盈利预测变动，调整16 年目标价-7.1%至20.99 元，维持推荐评级。
风险
行业竞争加剧、奶价大幅波动、食品安全事件。

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