报告名称：富力地产(02777.HK)资产负债表修复带动价值重估
报告类型：港股研究
报告日期：2015-11-25
研究机构：中金公司
研究员：张宇,杨诚,张玮莹
股票名称：富力地产
股票代码：02777,N13022
简介：投资建议
将富力地产评级从中性上调至推荐，主要由于：1）资产净值折让56%，3.7 倍市盈率，处于历史最低水平；2）2015/16年股息率8%/11%提供安全边际；3）发行高价债券和A 股上市计划，有望改善资产负债表，带动价值重估。
理由
国内流动性改善缓解现金流压力。截至2015 年中，公司持有100 亿元永久资本证券，成本10%，2016 上半年可赎回。加上280 亿元的短期债务，公司短期负债达380 亿元。充分的境内流动性有利于解决公司的再融资需求：1）富力地产于7 月发行5 年期65 亿元公司债；2）正筹备继续发行130 亿元公司债；3）300 亿元的非公开公司债正等待批准。考虑到低成本的募资将替代永久资本证券，上调中金2016 年核心净利润预测8%。
潜在A 股上市有望打开股权限制。受H 股市场限制，富力地产自2006 年10 月起无新增股权。股权规模的局限性使公司处于扩张和杠杆控制的两难境地。A 股上市有望解决高企杠杆率和现金流压力，新的融资渠道将支撑长期增长。如考虑50%的350 亿A 股上市提议，公司2015 年底备考净资产负债率将降低至84%（vs.156%）。随着交易推进，价值重估将成为可能。
2016 年销售增长减弱，2017 年开始回升。考虑到2014 年和2015 上半年新增土地储备有限（66 亿元vs.2013 年434亿元）以及布局表现相对较弱的三线市场（无锡、包头、贵阳、大同和梅州）和马来西亚，我们预计公司2016 年销售550 亿元（与2015 年调整后目标一致）。如A 股上市后资产负债表修复，富力地产或将重新进入土地市场，有望助力2017年打开成长空间。
盈利预测与估值
上调目标价56%至11.10 港元，基于目标资产净值折让45%（较60%有所缩窄，主要由于B/S 修复）至20.19 港元（土地储备更新后增长14%）。
风险
A 股上市延期。

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