报告名称：顺鑫农业(000860)投资价值分析报告：大众酒超越景气 多看点带来弹性
报告类型：深度分析
报告日期：2015-12-01
研究机构：中信证券
研究员：陈梦瑶,黄巍
股票名称：顺鑫农业
股票代码：000860
页数：23
简介：公司概览：从业务多元到聚焦“酒+肉”。公司主营业务包括白酒酿造与销售，种猪繁育、生猪屠宰与肉制品加工销售，水利与建筑工程施工及房地产开发等，近年来公司聚焦主业“酒+猪”，逐渐剥离其他业务。拥有牛栏山二锅头品牌和北京最大的肉制品公司。2015 H1 公司白酒和猪业务营收占比为54%和31%。公司实际控制人为顺义区国资委。
看点一：牛栏山二锅头净利率望从10%提升至15%，渠道拓展顺利，穿越周期，年复合增速20%稳健成长可期。在白酒行业的调整期，酒企复苏分化，大众白酒穿越周期、独善其身，超越行业景气保持较快增长。二锅头做为北京传统白酒，中性预期下3 年后二锅头市场容量可达140 亿元。按照销量份额趋势推算，预计二锅头市场格局为“牛二红一”，牛栏山销售额或可达约95 亿元。从公司产品结构来看，低端陈酿市场产量占比93%，结构升级空间大；从渠道结构来看，从1+4+5 到2+6+2，拓展长三角、珠三角，迈出南下重要一步，加之低端酒全国化道路阻碍较小，外埠市场尤其是南方市场快速成长成为看点。此外，由于公司采用大商制，渠道费用较高，后续净利率有望从10%提升至15%，目前北京市场已提升至15%水平。
看点二：受益猪周期上行，生猪养殖止损转盈，屠宰板块保持稳定，明年保守获利1 亿元以上。公司猪相关业务分为种猪繁育、生猪屠宰和肉制品加工。养殖板块2015H1 受累猪周期亏损近3000 万元，屠宰板块较稳定。预计猪价在2016 年三季度末到达高位，测算明年养殖板块毛利可达8600 万元，加之生猪屠宰和肉制品加工往年维持近1 亿元净利水平，明年保守预计猪板块获利1 亿元以上。
看点三：逐渐剥离地产，聚焦主业，有望大幅节省财务费用。公司已无新购土地和新开工房地产项目，目前仅有四个项目运行且进度已靠后期。公司持续推进地产业务的剥离，其中子公司佳宇负债60 亿元，主要由母公司借款，公司2014 年利息支出1.82 亿元，若地产项目剥离成功将大幅节省公司财务费用。
看点四：继续寻求牛羊肉并购，期待国企改革。公司6 月筹划收购清河源未成功，但由于牛羊肉符合消费升级趋势，人均消费量增长，公司将继续寻求牛羊肉成熟标的。此外，公司高管平均薪酬仅17.8 万元，销售费用高企，如能推进国企改革，将较大程度改善管理层激励，提升经营效率。
风险因素：白酒渠道拓展、猪价上涨不及预期，房地产剥离低于预期。
盈利预测、估值及投资评级：预测公司2015-2017 年EPS 0.66/0.84/1.03元（2014 年EPS 0.63 元），采取分部估值法，选取A 股5 价可比白酒公司为估值参考，对应2016 年平均PE 19 倍，白酒业务部分参考市值107 亿元。猪板块以双汇发展PS 1.34 为参考，给予估值38 亿元。由于地产及其他业务业绩贡献小变动大，出于谨慎考虑不计估值。综上，给予公司2016年估值145 亿元，对应目标价25 元，首次覆盖给予“买入”评级。

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