报告名称：维珍妮(02199.HK)内衣IDM模式 享受下游客户高成长
报告类型：港股研究
报告日期：2015-12-24
研究机构：中金公司
研究员：唐爽爽,郭海燕
股票名称：維珍妮
股票代码：02199
页数：4
简介：投资亮点
贴身内衣行业：行业尚处于成长期，美国领导品牌Victoria's Secret 具备海外扩张空间。2009~2014 年，全球贴身内衣市场年均复合增长率达6.5%。美国内衣第一大品牌L Brands 旗下Victoria's Secret 占据美国19%的市场份额，2009~2014 年收入和营业利润年均复合增长率分别达6%和17%。目前L Brands 来自美国和加拿大之外的收入只占3%。
维珍妮：IDM（创新设计制造商）模式下领先的内衣制造商，布局功能性运动产品。（1）维珍妮是行业内唯一一家采用IDM 模式的公司，即参与品牌研发设计及生产制造等各环节的整合性服务，从而使得公司与重要客户缔结了产品研发合作伙伴关系、毛利率也相应更高。（2）胸围及贴身内衣是公司收入的主要来源，但功能性运动产品收入有望成为公司新的增长驱动。
产能持续投放+客户快速成长，中国市场开拓保证订单稳定性。目前维珍妮的主要客户Victoria's Secret 和Under Armour在中国分别只有1 家和9 家门店。借体育行业复苏东风，未来UA 在中国开店空间较大。参考申洲国际在优衣库进驻中国（在优衣库进入中国的12 年间实现了20%的复合增速）及裕元集团在NIKE、ADIDAS 进驻中国以来订单高速增长，我们看好未来维珍妮的成长空间。维珍妮计划未来3 年内在越南新增4 家工厂。
财务预测
我们预计，2016 和2017 财年公司收入将分别增长17%和20%，净利润将分别增长22%和41%，对应每股盈利分别为0.34 和0.48 港元。
估值与建议
维珍妮未来成长性主要来自下游客户Victoria's Secret 及Under Armour 高增长及进入中国市场、产能持续扩张、及品类延伸，其成长模式可参照申洲国际、裕元集团。目前纺织制造A 股和H 股公司的平均估值水平为2015~16 年41、35 和14、12 倍，可比公司申洲国际2015~16 年平均P/E 为21 和18 倍；考虑到内衣行业的高成长性、内衣标的稀缺性、下游客户进驻中国仍存较大空间、3 年净利CAGR 30%等因素，我们给予公司30 倍2017e P/E，目标价14.29 港币，有26%上涨空间，首次覆盖给予推荐评级。
风险
产能扩张慢于预期；海外政治风险；原材料价格风险。

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