报告名称：巨化股份(600160)供给侧改革先锋 制冷剂行业整合者
报告类型：深度分析
报告日期：2016-01-12
研究机构：华泰证券
研究员：刘曦,周思捷
股票名称：巨化股份
股票代码：600160
页数：20
简介：国内氟化工龙头企业，定增谋求产业升级。巨化股份R22、R134a、PVDC 等氟化工产品规模居于国内前列，2014、2015Q1-Q3 公司分别实现收入97.6、69.2 亿元，净利润1.59、1.39亿元。2015 年8 月公司公告，拟定增不超过32 亿元，投入于含氟新材料、高纯电子气体、含
氟特种气体等项目，实现产品结构优化和产业升级。制冷剂行业供给侧改革前景可期。以R134a 为代表的HFCs（第三代制冷剂）自2011 年以来产能过剩严重、价格持续低迷、企业开工不足，中小企业退出行业的意愿较强。由于HFCs 属于温室气体，去年12 月《巴黎协定》达成之后，HFCs 纳入《蒙特利尔议定书》框架体系的预期更趋强烈，未来或采取配额生产制，且化工企业新建产能受限日趋严格，审批流程漫长，上述因素使得行业整合的效果具备较强保障。
2015 年11 月公司与天堂硅谷资产管理公司签署合作协议，成立20 亿元规模的并购基金加速推进行业整合。目前多数HFCs 产品的价格仅约相当于高点的25%，而下游客户对价格敏感度较低，客观上为制冷剂行业集中度提升、产品价格合理回归创造有利的条件，公司的高业绩弹性值得关注。此外，多数制冷剂产品具备与HFCs 类似的整合基础，想象空间巨大。
电子化学材料发展空间广阔。公司于2003 年开始布局湿电子化学品领域，目前已形成5 万吨/年生产规模，该产品进口替代空间广阔，在产业政策支持下有望高速发展，公司产品成功打破国外垄断，目前与多家国内知名客户建立长期合作关系，盈利前景良好。公司同时规划战略性发展高纯电子气体，该领域市场规模超70 亿美元，且技术壁垒高、利润水平极高（毛利率超过50%），公司规划项目产能规模优势突出、产品结构完备，结合公司的湿电子化学品已经形成的客户基础，有望形成显着的协同效应。
供给侧改革先锋，首次覆盖给予“买入”评级。过去数年氟化工景气低迷为公司实施行业供给侧改革提供了机遇：限制温室气体排放的趋势之下，HFCs 等产品后续扩产难度加大，公司成立产业并购基金加速推进行业整合，整合效率较高，效果也更为持续，预计将对业绩形成显着推动，且具备横向可复制性。公司前瞻性布局湿电子化学品，规划战略性进军高纯电子气体领域，二者有望形成显着的协同效应，盈利前景值得期待。此外，公司氟化工新材料等产品依托募投项目持续提升附加值，预计将贡献可观增量。我们预计公司2015~2017 年EPS 分别为0.10、0.21、0.38 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：制冷剂行业整合进度不达预期风险，电子化学品业务发展不达预期风险，募投项目建设速度低于预期的风险。

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