报告名称：九州转债(733998)发行定价及申购建议：虽然吸引力一般 但没理由不参与申购
报告类型：转债分析
报告日期：2016-01-13
研究机构：国泰君安
研究员：覃汉,徐寒飞
页数：3
简介：【发行情况】本次九州通总共发行15亿元可转债债券。其中，向原A股股东按每股配售0.91元面值可转债的比例优先配售，网上/网下预设发行数量比例为20%：80%。股权登记日为1月14日，网上网下申购日为1月15日，网下/网上申购退款日为1月20/21日。
条款分析 九州转债期限6年，利息现金流5.6元，到期补偿6元，总现金流收入在存量可转债中排名不高，可转债信用评级为AA+，按照6年AA+等级信用债估值YTM4.01%计算，九州转债纯债价值为88元，债底保护尚可，不过当前转债绝对价格普遍较高，债底保护作用基本可忽略不计。.九州转债发行半年后进入转股期，初始转股价格18.78元，高于当前正股价格16.49元，远高于三季度每股净资产5.63元，10/20+85%的下修条款和20/30+130%的有条件赎回条款较为苛刻，30+70%+103元的有条件回售条款较为中性。.股本稀释率方面，本次发行的九州转债按照初始转股价全部转股后对总股本稀释率为5%左右，摊薄压力相对不大。
【公司基本面】九州通是湖北省最大的医药民营企业，主要业务包括西药、中药和医疗器械批发、物流配送和零售连锁以及电子商务。2015年中报显示公司医药批发及相关业务、医药零售、医药工业营收占比分别为96.71%、1.91%、1.27%。公司业务覆盖医药工业业务的全产业链，从医药工业到多渠道销售平台。公司致力于整合全产业链优势资源，公司以业已形成的现代医药物流体系为依托，以医院纯销、器械直销、项目医院直供、基药配送等为突破口，加强零售终端及医院纯销终端服务体系建设，各项业务稳步增长。同时，公司不断加大对医药电商业务的投入，在进一步完善―B2B‖业务体系的同时，加快了―好药师‖移动电商平台的投资布局，启动了九州通中药材电商平台的建设，并以此为契机，试图通过互联网整合线上线下资源，不断提高对公司上下游客户的服务能力。公司14年完成了收购山东博山制药有限公司98.1%的股权，加快了在医药工业方面的布局，15年上半年分别与白云山、赛柏蓝签订战略合作项目，实现从前端药品制造到中后端药品流通与资讯平台的有效链接。
【发行定价】假设九州转债隐含波动率为50%，以当前正股价格16.49元计算，可转债估值价格为125元；假设九州转债上市首日转股溢价率为50%（实际应更高），当前正股价格对应转债相对估值价格为130元。综上，预计九州转债的估值在125~130元区间
【申购建议】九州转债原股东优先配售比例100%，网下申购有3.33倍杠杆。原股东优先配售比例为0.91元/股，由于正股价格相对较高，优先配售安全边际实际一般。考虑到开年之后股市暴跌，投资者风险偏好迅速回落，不建议投资者通过抢配售权的方式参与此次申购。预计九州转债最终中签率可能与国贸转债类似（0.1%），假设九州转债上市首日冲破130元，网下申购年化收益率为6.08%，虽然吸引力一般，但仍建议投资者积极申购。

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