报告名称：长城汽车(601633)H6的下行周期与转型升级的投入期重叠
报告类型：点评报告
报告日期：2016-01-29
研究机构：中金公司
研究员：刘册,奉玮
股票名称：长城汽车
股票代码：02333,601633
页数：8
简介：投资建议
经济型SUV 市场竞争加剧，长城汽车从产品定位优势向技术和品牌优势的转型过程中，将在一段时间内面临毛利率承压、费用率上升的双重压力，我们下调长城评级至中性。
理由
2015 年盈利大幅低于预期。根据长城的业绩快报，2015 年长城收入增长21.46%至760.3 亿元，净利润微降0.02%至80.4 亿元。4 季度销量和收入同比增长19.7%和17%的情况下，净利润同比下滑25.4%至18.31 亿，低于我们预期40%。
4 季度单车净利润进一步下滑，费用率提升或是主因。4 季度长城的单车净利润从三季度的8,610 元/辆下滑1,800 元/辆至6,730 元/辆。由于4 季度终端需求旺盛，长城的官方价格并未在三季度的基础上再次调整，而且SUV 的结构（如H2、H6 的占比）也未产生明显的变化，我们认为单车净利润的下滑更有可能与徐水工厂、研发中心的新增折旧以及4 季度员工奖金、研发费用的增加有关。
2016 年充满挑战：销量和盈利能力面临双重压力。从市场竞争格局看，经济型SUV 从蓝海逐渐走向红海，H6 单品的竞争优势被不断进入的新竞争者弱化，哈弗SUV 的价格体系面临的压力加大；从产品布局看，H6 的产能已经接近上限，向上的潜力有限而向下的风险在加剧，而2016 年仅有一款新车型H7。
长期看，长城的转型升级将伴随研发和营销费用的上升而令其行业领先的高盈利能力承压。2020 年四阶段油耗标准和新能源汽车的推广对于长城而言都意味着更高的研发投入和生产成本，长城打造新的竞争优势也需要在研发和营销加大投入。
盈利预测与估值
行业不确定情绪蔓延，长城首当其冲。除非市场见到H7 销量大幅超预期，或者H6 销量盈利在上半年能够进一步好转，股价短期机会难觅。
我们下调2015/2016 年盈利预测14.3%/14.5%至80.4 亿/93.8 亿。下调A/H 股目标价46.4%/52%至7.5 元/6.5 港元。下调评级至中性。
风险
行业竞争加剧，新产品销量低于预期。

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