报告名称：中国飞机租赁(01848.HK)向前飞跃
报告类型：港股研究
报告日期：2016-01-27
研究机构：申万宏源
股票名称：中国飞机租赁
股票代码：01848
页数：12
简介：最近我们与中国飞机租赁集团（CALC）管理层举行了一次电话会议。公司于2006 年创立，现主要控股股东中国光大控股和富泰资产管理分别持有35%和30%的股份。目前公司的总资产达到了25.9 亿美元，并于2014 年7 月在H 股市场成功上市，成为唯一在亚洲上市的飞机租赁公司。中国飞机租赁在巩固飞机租赁作为核心业务的同时，也将触角延伸到了飞机的全产业链，包括公司刚刚引入的飞机拆解项目和机队扩充计划。在实施全球化战略的过程中，公司丰富了融资渠道，着重控制汇率及利率风险和负债比率。目前公司的高ROE 和快速增长的收入使得公司具备了投资价值。
飞机的全产业链。2014 年12 月，公司开始在哈尔滨建立占地为300000 平方米的飞机拆解基地，主要目的是从市场上收购旧的、退役的飞机，把高价值的部分拆解下来，通过回收用作储备库。这样一种退旧换新的一揽子交易模式，将会增加公司的收入来源，并将飞机的残值最大化，短期目标是到2018 年建立20 架飞机的年拆解能力。同时，公司有着一份清晰的机队扩充计划，2015 年年底将达到63 架，2016 年计划交付12 架，2017 年20架，主要是由空客的生产能力决定。目前机队的构成以空客A320 为主，该系列从运营、驾驶、产值管理等角度都有很大价值，其5 小时左右的可航行距离能覆盖大中华、亚洲、美洲、欧洲范围，由于供需的不平衡，市场价值也很高。
多样化的融资手段。除了将银行贷款作为主要的融资来源，公司创新地采用了变现融资租赁应收款项的方式（租赁证券化），把应收账款直接卖断给银行、保险等对美元产品有高需求的金融机构，提前拿到现金去偿还银行贷款，至14 年底已成功完成5 单交易。公司也在积极建立中国航空环球基金（CAG），以增加收入来源，减轻融资压力。值得一提的是，公司于2015 年8 月成功获得了欧洲出口信贷融资担保（ECA），使公司在海外的融资成本下降，提升了海外债券的信用评级。通过一系列手段，公司的负债比率有所下降，从2012 年的0.88 降低至2015 年的0.87，目标定于2015 年底降为0.85。
潜在风险的控制。为了避免潜在的风险，公司倾向于选择通过了信用分析、最好是具有政府支持的航空公司。面对金融市场的利率风险，公司将每架飞机独立融资，截至2015年6 月底的50 架中，有35 架飞机（70%）已经利用利率掉期交易做了对冲安排，其余的15 架飞机（30%）没有做对冲，它们的固定租金和浮动利率的设置，是为了未来证券化的灵活安排。针对汇率风险，公司安排45 架飞机的租金与贷款的币种相匹配，其中的41架以美元计价，通过租赁证券化将5 架飞机变现，使得人民币贬值对公司的影响有限。
估值机会。公司通过租赁证券化把利润提前变现，加上公司中资客户的高信用使得融资成本的降低，公司的ROE 连续3 年都维持在20%以上，其中14 年达到22.4%，位居行业第一，超过了同类平均的9.34%。对比国外同行业企业平均1.0 倍的市净率和11.19 倍的市盈率，公司当前的市净率和市盈率分别是1.42 倍和6.17 倍，低于历史平均的3.40 倍和17.84 倍。

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