报告名称：中国人寿(601628)结构优化驱动价值增长 但低息环境下面临考验
报告类型：深度分析
报告日期：2016-02-04
研究机构：申万宏源
研究员：胡翔
股票名称：中国人寿
股票代码：LFC,601628,02628
页数：20
简介：产品结构和期限结构进一步优化带动价值增长。2015 年上半年新业务价值达到186.37 亿元，同比增长38.47%。1）以个险为主渠道，提高保费和价值增长的稳定性，近年来个险渠道保费稳定在60%左右；2）个险渠道：提升长期期缴保费比例，进一步提升新业务价值利润率；3）银保渠道：大力发展期缴业务，提升长期期缴保费比例，2015 年上半年银保渠道首年期交保费同比增长34.1%，五年期及以上首年期交保费同比增长84.9%，同时整合银行渠道资源，降低负债成本。
2016 年寿险行业景气度仍较高，预计寿险行业保费收入仍保持增长，但增速或趋缓，预计公司未来个险新单维持增长。1）中国人寿大幅扩张代理人队伍，截至2015 年上半年代理人共计94.9 万人，较2014 年底增长28%，增速显着高于同业。2016 年公司一方面注重充分利用现有代理人人力资源，开拓客户群，另一方面继续扩张代理人队伍，预计保费业务收入稳健增长；2）进一步提升高利润率的个险渠道保费，2015 年上半年实现个险新单保费368.59 亿元，同比增长49.58%，较过去较低的增长率跨上一个新的台阶，预计个险新单平稳增长。
在资产端，低息环境和二级市场波动加剧下，保险公司面临较大资产配置压力，公司继续推进另类投资布局以应对压力。1）受利率下行影响，公司2015 年三季度年化净投资收益率为4.41%，较2014 年降低0.3 个百分点，受股市震荡影响，三季度总投资收益率由2015年中期9.05%降低至6.88%。2）2015 年，公司的资产配置转向权益类和其他金融产品，定期存款和债券配置比例有所下降，股基比例和其他方式配置比例提升。3）相较其他上市险企，中国人寿在另类投资、非标资产上的布局较低，仍有提升空间。公司将继续推动投资品种和渠道多样化以应对资产配置压力。公司目前推进"大资管、大健康、大养老"战略，继续提升另类投资比例，在直接投资、不动产投资、养老养生投资、基础设施投资等多个领域全面发力，以获得稳定较高收益。
利率下行下或面临准备金补提压力。受利率下行影响，公司调整准备金假设中的750 天移动平均国债收益率，2015 年中报、三季报分别补提准备金41.8 亿元和56.6 亿元。虽然中报、三季报对准备金进行补提，但是2016 年750 天移动平均国债收益率曲线还有下行空间，因此我们预计2016 年公司仍会面临准备金假设调整带来的准备金补提压力。
利率下降，投资收益下滑，保险公司内含价值面临向下修正压力。而由于内含价值投资回报率假设调整复杂，市场会通过估值来体现，估值会有所降低。目前股价对应2015 年PEV为0.96 倍，对应2016 年PEV 为0.85 倍。由于保险公司仍面临估值压力，给予中国人寿"中性"评级。

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