报告名称：东阿阿胶(000423)2015年年报点评：衍生品类高成长 未来业绩可期
报告类型：点评报告
报告日期：2016-03-10
研究机构：中信证券
研究员：田加强
股票名称：东阿阿胶
股票代码：000423
页数：3
简介：全年业绩略低预期。东阿阿胶公布2015 年年报，全年实现营业收入54.5亿元、同比增长35.94%，营业利润19.2 亿元、同比增长20.61%，归属上市股东净利润16.25 亿元、同比增长19%，EPS 2.48 元，业绩略低于预期。
四季度延续增长态势，提价造成发货受一定影响。2015Q4 单季度实现收入16.65 亿元、同比增长18.5%，净利润4.95 亿元、同比增长11.93%。收入增幅低于全年水平，一方面是因为上年同期出货均价已经大幅上升，另一方面在于2015 年11 月公司上调重点产品阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬出厂价15%，终端零售价相应上调，当季度发货受控货因素略有延迟。
复方阿胶浆已重回增长轨道。年阿胶及系列产品主营业务收入亿元、同比增长。母公司方面，我们估算阿胶块收入同增约，考虑到阿胶块出厂价提升，结合草根调研我们预计年公司阿胶块销量同比下滑左右，不过阿胶块已经成为规模最大单品；第二大产品复方阿胶浆在经历了连续两年的增长停滞后，正逐步通过产品功能属性的再定位实现复苏，结合提价因素全年收入增幅预计在以上，收入规模再超亿元。此外，桃花姬作为最近三年增长最快的品类，全年收入超过亿元，同比增长左右。
积极寻求阿胶海外原料供应，驴皮市场紧张局面有望得到缓解。公司为获得更多的驴皮资源，开始在全球开发原料来源，目前已经在埃及、秘鲁、墨西哥定点采购，并正在布局非洲、中亚市场，2015 年5 月公司与澳大利亚北领地政府签署合作协议，在澳大利亚北领地进行毛驴养殖、屠宰加工及贸易投资。目前公司驴皮进口量已占到总用量的40%，对国内驴皮供应市场的依赖程度大大下降，我们预计未来几年驴皮价格继续大幅上涨的可能性降低。
现金流转好明显，存货增加服务大健康战略。公司2015 年实现经营性现金净流入9.78 亿元，同比增长48.78%，明显快于利润增幅，其中第四季度净流入8.14 亿元，贡献卓着。此外公司年末存货再度增加2.61 亿元，主要是为布局大健康战略而进行的药材收储。
风险因素：驴皮价格大幅波动的风险。
盈利预测、估值及投资评级。公司作为中药滋补领域的龙头企业，有望迎来业绩和估值的双重提升，创新业务预期带来新的业绩增长点。结合2015年报业绩，下调公司2016/2017 年EPS 预测至2.88/3.24 元（原为3.17/3.61元），预测2018 年EPS 3.61 元。当前股价对应2016/2017/2018 年PE 分别为16/15/13 倍，参照中药板块可比公司估值水平给予2016 年25 倍PE，调整目标价至66.50 元（原为66.78 元），维持 “买入”评级。

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