报告名称：中国平安(601318)保险业务品质突出 互联网金融快速发展
报告类型：深度分析
报告日期：2016-03-13
研究机构：申万宏源
研究员：胡翔
股票名称：中国平安
股票代码：601318,02318
页数：25
简介：投资要点：
寿险业务坚持价值导向：保费渠道结构优于同业，以个险渠道为主，个险新单、总保费收入、新业务价值稳步增长，局行业首位。（1）据2015 年中报披露数据，中国平安个险渠道保费占比达90%；2）期限不断优化，得益于较优的渠道结构，平安寿险新单保费中期缴新单保费占比达到75%，远高于同业的30%左右的水平；3）寿险代理人队伍突破85万，实现规模与产能的双增长，有利于提升高利润率的个险期缴保费，为公司提供平稳的现金流；4）2015 年前三季度个险渠道新单保费642 亿元，同比增长51.7%，预计个险新单保费的快速增长带动全年新业务价值同比增长25%以上。
产险业务品质优良，综合成本率远低于同业，业务增速和业务品质持续领先，市场份额稳步上升。平安产险坚持内涵式、精细化的发展道路，实现了规模和品质的均衡发展：1）2015年平安产险市场份额稳步提升，市场份额为19.8%；2）平安产险2015 年前三季度实现保费收入1216.38 亿元，同比增长15.7%，保费增速领先同业（12%左右）；3）平安产险渠道掌控能力较强，来自于交叉销售和电话及网络销售的保费收入540.48 亿元，同比增长21.9%，渠道贡献44.4%；车商渠道保费收入241.73 亿元，同比增长14.1%；4）平安产险业务品质和盈利能力继续保持优良，前三季度综合成本率为94.4%，低于2014 年同期以及2014 年全年水平，且显著低于同业。
互联网金融进入加速发展期，与核心金融协同效应日益显现，推动了海量用户迁徙。各主要互联网金融公司的业务均高速增长。陆金所和万里通交易规模高速增长，保持行业领先；平安好房和平安好车市场影响力迅速提升。1）截至2015 年上半年，互联网用户规模近1.67 亿，活跃用户5745 万；2）2015 年上半年互联网金融业务向核心金融业务迁徙的互联网用户共333.3 万人次，核心金融业务向互联网金融业务迁徙的互联网用户共826 万人次；3）交叉销售渠道对于平安产险、银行业务和投资业务的发展，作用已举足轻重。平安财产保险保费收入中来源于人身保险交叉销售的比例已经从2003 年的5%上升至2015年中期的15%，而银行新增信用卡的33.8%、养老险团体短期意健险业务的41.2%、信托计划的30.8%均来自交叉销售。
股价表现的催化剂来自悲观预期的改善。利率下降，投资收益下滑，保险公司内含价值面临向下修正压力。而由于内含价值投资回报率假设调整复杂，市场会通过估值来体现，估值会有所降低。若未来担忧因素有好转迹象，估值将修复：1）保费增速超预期，尤其是个险新单保费的高速增长，带动保险业务价值的不断提升；2）二级市场企稳对公司业绩和估值带来双重提升。
投资案件
投资评级与估值
基于评估价值法，同时参考分部估值，给予公司“增持”评级。目前股价对应2015 年PEV 为1.07 倍，具有较高安全边际。同时，参考分部估值法对公司进行估值，寿险业务采用内含价值法评估，给予平安寿险2015 年8 倍新业务价值倍数，则寿险部分每股合理价值为29.68 元；产险、银行、证券、其他业务采用PB 法进行评估，给予1 倍估值，对应每股价值分别为1.69、3.62、0.47 和0.81。采用分部估值法进行评估合理价值为36 元，给予中国平安“增持”评级。
关键假设点
（1）经济增速不出现大幅向下波动，2016 年保险行业维持较高景气度，寿险需求维持增长，预计公司保费收入2016 年增速为15%。得益于其较优的渠道结构，预计保费持续快速增长的同时，个险新单高速增长，带动新业务价值的提升，预计2015 年全年新业务价值增长20%以上。
（2）假设财产保险行业市场格局相对稳定，预计平安财险2016 年保费收入同比增长15%。
有别于大众的认识
利率下行周期下保险公司面临估值压力。目前，1 年期存款基准利率仅为
1.5%，处于历史最低水平，行业普遍面临资产配置压力。利率下降，投资收益下滑，保险公司内含价值面临向下修正压力，而由于内含价值投资回报率假设调整复杂，我们认为市场会通过估值来体现，估值会有所降低。因此，估值下行的幅度取决于对长期回报率的预期。目前，中国平安的长期回报率假设为5.75%，相对其他上市险企（5.20%-5.5%）较高，内含价值向下修正压力较大。市场普遍认为保险公司目前估值处于偏低水平，我们认为由于估值压力仍未解除，建议关注后期悲观预期改善带来的投资机会。
股价表现的催化剂
1）股市企稳对公司业绩和估值带来双重提升，一方面，提高投资收益，缓解资产减值压力；另一方面，缓解估值压力；2）保费增速超预期，尤其是个险新单保费的高速增长。
核心假设风险
1）利率下行下可能导致2016 年准备金大幅补提；2）车险条款费率改革导致承保利润快速下滑。
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