报告名称：深高速(600548)2015年年报点评：外环高速项目落地、价值回归更进一步
报告类型：点评报告
报告日期：2016-03-19
研究机构：兴业证券
研究员：王春环,龚里
股票名称：深高速,深圳高速公路股份
股票代码：600548,00548
页数：5
简介：事件：深高速公告2015年年报，营业收入34.2亿元，同比减少5.52%；归属上市公司股东净利润15.5亿元，同比减少2g%，每股收益为0.712元／股。
点评：
扣除非经常性项目后，2015年公司净利润为9.1亿元，同比下降5.1%，主要为委托建设收入减少所致：报告期内，公司1）增持清龙公司（水官高速）10%股权后共持有50%且合并报表，将之前股权按照公允价值重新计算产生投资收益9亿元；2）清连项目低于预期，计提减值损失6.2亿元并减计账面可抵扣亏损之递延所得税资产4593万元；3）上年同期确认梅观高速免费路段资产处置税后收益。扣除以上非经常性事项，2015年公司净利润同比下降5. 1%，主要是委托建设收入同比减少约4亿元，减少原因是委托建设管理项目周期需3年以上，各期间受完工进度以及工程结算情况等因素影响较大，每年确认收入和成本可能出现较大的波动。
主营业务高速公路通行费收入30.1亿元，占比88%，同比增加0.21%，表现稳健：2015年10月30日公司增持清龙公司（水官高速）股权后并表贡献收入1亿元，扣除该影响后公司路费收入同比减少3.31%。主要为原因为清连高速、盐排高速及盐坝高速受分流的影响路费收入同比略有下降，梅观高速于2014年4月免费造成同比存在差异；而其他主要路产均实现一定增长，总的来看公司高速公路通行费收入依然表现较为稳健。
外环高速项目落地，PPP模式，方案超市场预期：外环高速A段为双向六车道约60公里，该项目是广东深公路网重要组成部分，线位优势明显，初步设计概算为206亿元，深高速共投入资金65亿元，政府（特建发公司）投入资金暂定为141亿元，可以说在该PPP项目中，深圳市政府作出了较大让步，未来深高速在外环项目上取得收益的空间较大。此外，公司因托管外环A段建设而收取代建服务费，包括1）建设管理费为清理概算152亿元（不合土地拆迁款等）的1.5%，约为2.28亿元；2）工程建设控制金额与项目决算费用差额10%为项目管控奖罚金。因此，我们认为该项目通过代建服务收入以及未来特许经营权，可将项目总回报率IRR保持在约8%以上，已属于目前回报率较好的高速公路项目。
投资策略：1）高速公路行业利空出尽，成熟的路段抗周期特性明显。2）经自由现金流贴现后，公司合理市值为308亿元，当前A股股价仅相当于合理价值的6折；重估法得以应用的重要原因是深圳市政府持续回购公司路产，加速公司价值重估。3）公司获得巨额政府补偿后，2015年年底货币资金为64亿，流动资产84亿，同时公司推出了限制性股票激励，彰显公司转型动力也确保了公司新增资本开支的较高回报率，预计2016年转型项目将逐渐清晰。4．-句话总结公司的投资逻辑：“比现金便宜，但回报率高于现金，且隐藏转型期权”，预计公司2016年-2018年EPS分别为0.92、1.06、1.13元（考虑梅林关地产项目对公司业绩贡献），对应PE分别为9.6、8.3、7.8倍，当前股价对应2016-2018年的股息率（按照分红率43%计算）分别为4.4%、5.2%、5.5%。强烈建议买入。详见我们2月29日发布的深度报告《深高速(600548)：政府回购叠加股票激励，价值回归提速》。
风险提示：部分路段可能受分流影响

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