报告名称：贵州茅台(600519)2015年年报点评：现金流符合预期 预收款及分红率创近年新高
报告类型：点评报告
报告日期：2016-03-24
研究机构：中信证券
研究员：黄巍,陈梦瑶
股票名称：贵州茅台
股票代码：600519
页数：3
简介：投资要点
经营回顾：收入/利润同增3.44%/1.0%，预收款82.6 亿元创新高，销售商品现金流同增11%符合预期，分红率50%创近期新高。公司2015 年实现收入326.6 亿元、同增3.44%，净利润155.03 亿元、同增1.00%，EPS12.34元。2015Q4 收入95.11 亿元、同降3.5%，净利润40.78 亿元、同降12.41%，表现不佳。但预收账款82.61 亿元，创新高，表明经销商打款积极，公司在收入确认时点上有保留。若以收入加预收款作比较标准，2015 年同增23.82%；销售商品提供劳务收到现金370.83 亿元、同增11.08%。2015年公司毛利率92.23%，净利率50.38%，较稳定。销售费用率4.55%，同降0.76pcts，系广告促销下降；管理费用率11.67%，同升0.97pcts，系职工薪酬及固定资产折旧费用增加。系列酒收入11.08 亿元、同增18%，其中H1 负增长22%，H2 改善较大。分红方案为每10 股派现金红利61.71元（含税），分红率50%，较往年提升较大。公司2016 年计划收入同增4%。
量价现状：春节动销超预期，春糖期间公司再出政策显保价决心。春糖期间茅台召开经销商大会，会上公司领导表示下半年茅台供应量将不到8000吨，要求经销商合理安排出货，我们认为该政策主要为引导经销商提升一批价，不要贱卖，后续实际发货仍将视实际情况而定。目前茅台一批价约830-840 元，节后有所回调，符合预期。从基本面看，大众需求、基建催化和通胀预期三方支撑茅台需求。首先，根据经销商草根调研，加上经销商库存和终端库存消化情况， 2016 年春节茅台各地动销同比增长10%-30%，由于春节均为大众消费需求，无商务宴饮场合，我们认为大众需求强劲超预期。另一方面，法人被动消费方面也有新的潜力点出现，海绵城市等新基建建设有望成为2016 年经济新看点，从历年白酒数据来看，白酒与基建的耦合程度较高，新基建有望支撑白酒法人被动消费。最后，若涨价预期持续，出于抗通胀考虑渠道可能增加茅台囤货，以锁定较低成本并看好后期价格，开瓶率下降或将拉升发货。
趋势展望：占领800 元以上所有高端空间，为其他酒锁定天花板的同时可开发丰富的非标和定制茅台向上拓展。茅台作为中国白酒的第一品牌占领价格制高点，在白酒行业强分化的驱使下，价格挤压战中仅有茅台得以豁免。飞天茅台为其他主流高端酒锁定了价格天花板，在此以下各夹层价位段中竞争激烈优胜劣汰，仅茅台拥有飞天以上所有价位段的定价可能和发展空间，目前市场上蓝茅、年份等非标超高端产品需求旺盛即验证了这一点。且白酒饮用有消费惯性，飞天大众消费承接好，导致原茅台高端消费者有向上寻求更高价产品的意愿，这使茅台打开向上空间。
风险提示。白酒行业调整深化；高端白酒景气下行。
盈利预测、估值及投资评级。公司预收款创新高，现金流符合预期，大众需求夯实带来春节动销超预期，基建和通胀可能带来潜在增长点，高端非标带来向上拓展可能。茅台在高端白酒中的市场份额占比不断提升，结合量价走势，小幅下调公司2016-2017 年EPS 预测至13.67/15.27 元（原为14.51/15.91 元），新增2018 年EPS 预测16.79 元，维持“买入”评级。

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