报告名称：招商蛇口(001979)资源禀赋和业绩释放双击 价值回归只是时间问题
报告类型：点评报告
报告日期：2016-03-29
研究机构：招商证券
研究员：赵可,刘义,黄梓钊
股票名称：招商蛇口
股票代码：001979
页数：5
简介：公司15年社区板块结算延后，且结构性因素导致毛利率阶段性下降，但后续可结算资源充裕，可为16年业绩提供极大支撑；处理存量物业拉动园区板块收入和毛利率均大幅提升，邮轮产业正蓄势待发。公司短期看业绩快速释放，长期看自贸区土地资源重估与央企地产整合，目前折价50%（折价幅度在地产蓝筹中绝对靠前），伴随资源禀赋与业绩释放双击，价值回归只是时间问题。
园区板块显著发力，如期完成盈利承诺。公司2015年备考合并利润表收入492亿/+8%，归属上市公司净利69亿/+31%，每股收益0.87元，扣非净利63亿/+26%（承诺不低于62亿）；拟派现0.26元/股（含税）。尽管社区板块结算延后，但园区板块显著发力，拉动综合盈利如期完成承诺目标。
社区板块结算延后，且结构性因素导致毛利率阶段性下降。公司社区板块依托 招商地产 品牌，已布局全国33个城市，主营精品住宅，并涉及体验式综合体，也在培育健康/医疗/旅游地产等新产品线；15年结算进度延后，实现收入419亿，同比仅增长2%，且低毛利项目占比提高导致扣税后毛利率阶段性下降（下降4PCT至23.6%）。但公司15年底预收款达510亿元，同比增长43%，后续可结算资源充裕，可为16年业绩提供极大支撑。
处理存量物业拉动园区板块收入和毛利率均大幅提升。公司园区板块包括 自贸区+主题园区"两部分，力图复制蛇口模式并引领城市升级，已有主题园区在深圳光明和青岛，东莞长安/重庆广阳湾/首钢中国网谷已签署框架协议，老招地下面也有部分园区。公司15年处理了蛇口等地区持有多年的部分存量物业（增值空间很大），拉动板块收入增长70%至70亿，且扣税后毛利率同比提升27.6PCT至47.0%，是综合盈利完成目标的核心因素。
邮轮产业正蓄势待发。公司邮轮产业以邮轮母港为核心，全力打造集旅游运营/餐饮购物/免税贸易/酒店文娱/港口地产/金融服务等于一体的邮轮产业链，已布局太子湾/青岛/厦门三个项目，太子湾预计今年底可实现邮轮靠岸。整体而言，公司邮轮产业15年正处于蓄势待发状态（收入3.3亿/+7%），但产业长期发展空间极大，后续项目落地必将带动该业务快速增长。
16年销售计划增长13%。公司15年全口径签约销售面积347万平米/销售额576亿元；结转面积308万平米/收入442 亿元。16年预计可售货值达1000多亿，销售目标650亿（较15年实际销售额+13%）；16年以来销售趋势很好（1-2月销售金额已实现79亿），3月更明显（预计环比翻倍），预计超额完成全年目标是大概率事件。
短期看业绩快速释放，长期看自贸区土地资源重估与央企地产整合，目前折价50%，价值回归只是时间问题。
公司创新性的提出"前港-中区-后城"模式，三大业务模式有望形成极佳的协同。短期而言，公司社区板块可结算资源充裕，园区板块虽然开发兑现仍需时日，但大量的存量物业可提供额外保障，预计将轻松完成盈利承诺。
长期而言，公司是最大自贸区开发及运营主体，太子湾（53万）/前海（243万）/蛇口（243万）合计536万平米的土地使用权评估时点为2015年4月30日，所以成本极低（权益计容建面的楼面成本：太子湾2万/平米 前海1.2万/平米 蛇口0.3万/平米），未来具备极大的重估空间；此外，招商局集团已完成对中外运的整合，而中外运旗下拥有大量物流用地且与招地布局城市重合度较高，作为集团地产旗舰，招商蛇口必将受益于集团地产进一步整合，预计将是"成熟一批注入一批"的模式。
公司目前总市值1188亿，预计16年净利90亿/+30%，对应16PE为13X，保守测算重估价值在2400亿，目前市值较重估价值折价50%，折价幅度在地产蓝筹中绝对靠前，安全边际显著。对于周转型地产公司，看市盈率相对合适，但对于资源型地产公司，看市盈率过于片面，伴随未来资源逐步变现，公司市值必将向重估价值回归，价值投资需要耐心，维持"强烈推荐-A"的投资评级，按照80%的折价幅度计算，长期目标价为24元。
风险提示：深圳市场短期调整影响预期，价值回归节奏低于预期。

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