报告名称：晨鸣纸业(000488)首批优先股发行落地 资产结构优化 盈利能力持续强劲！
报告类型：点评报告
报告日期：2016-03-25
研究机构：申万宏源
研究员：范张翔,屠亦婷,周海晨
股票名称：晨鸣Ｂ,晨鸣纸业
股票代码：200488,000488,01812
页数：4
简介：事件：首次发行优先股2250 万股，募资22.5 亿元。公司发行首批优先股2250 万股，募集资金22.5 亿元，由齐鲁银行等机构认购，用于偿还银行贷款及其他有息负债，及补充流动资金。优先股回报分为两部分：采用附单次跳息安排的固定股息率，首次发行的票面股息率为4.36%，第6 年股息率增加2 个百分点；当年实现的剩余利润中的50%由优先股股东（模拟转股价格5.81 元/股）和普通股股东共同参与分配。
资产负债结构进一步优化，融资能力得到强化，综合盈利能力提升。公司2014 年资产负债率为74.75%，发行优先股将优化资产负债结构（45 亿发行完毕后资产负债率下降5.49 个百分点），财务费用减少和对应公司债配套融资空间打开，公司盈利能力得到提升。预计首次优先股发行结束后，公司后续发行工作将持续推进。
国企改革已落地，优先股首批落地，控股股东增持H 股和B 股，预示市场化资本运作加速。1）晨鸣控股减资，国企改革已落地。晨鸣控股注册资本由16.85 亿减资为12.39 亿元，对应转让寿光国资委旗下金鑫投资持有晨鸣控股26.5%股权，抵偿债务4.95 亿元。根据测算，减资完成后晨鸣控股股权结构中，寿光市国资委占比45.21%（全资公司金鑫投资持有），高管和员工持股公司恒联投资和锐丰投资分别持股18.65%和36.14%。减资完成后，国资委持股比例低于50%，预计公司未来运作将减少行政审批，更加市场化。2）控股股东持续增持H股和B 股预示市场化资本运作有望加速。2015 年10 月28 日至2016 年1 月12 日，晨鸣控股累计增持晨鸣纸业H 股7553.25 万股，B 股2191.09 万股，合计占总股份5.03%。增持后，通过A+B+H 股，合计占公司总股份比例20.16%。一方面彰显对公司长期发展信心和目前股价被低估的态度，另一方面控股股东持股比例有望通过增持持续提升，为后续资本运作预留足够空间。
业务盈利能力：融资租赁持续发力，造纸盈利销量和毛利率齐升。融资租赁业务自14 年以来快速发展，山东晨鸣融资租赁公司注册资本为90.72 亿元，目前规模近250 亿元，15 年预计实现净利约6 亿元。造纸主业受益效量增长和毛利率提升，15 年以来盈利水平稳步提升。公司经营性盈利能力不断验证我们持续推荐逻辑！
金融板块：投资性集团框架搭建完善，融资租赁扩容和资产证券化创新并举，开辟盈利增长第二极！公司已形成由融资租赁公司、财务公司（目前为集团内部单位提供金融服务，未来有望在对外股权、有价证券投资等方面取得突破）、济南晨鸣投资管理公司（有望在更多领域寻找优质投资项目）、上海利得互联网金融平台（3%股权）、珠海德辰新三板基金（33.33%）等共同打造的第二主业金融板块，成为公司业务创新巨大看点。融资租赁积极扮演领头羊角色：1）创新资产证券化业务，拓宽融资渠道。山东晨鸣融资租赁公司拟开展融资租赁应收账款现金流资产证券化业务，规模不超过30 亿元，期限不超5 年，分优先级和次级资产支持证券并在交易所交易，将有利于盘活存量资产、加快资金周转、拓宽融资渠道。2）新设青岛晨鸣融资租赁公司，持续拓展业务领域。拟通过香港晨鸣设立青岛晨鸣融资租赁公司，注册资本1000 万美元，青岛晨鸣租赁将作为山东晨鸣租赁的补充，持续拓展业务范围和竞争力。此外，行业持续受益政策利好。
中长期角度：造纸主业盈利改善，融资渠道积极拓展，多元化业务布局拓宽产业链。1）造纸主业：产品结构优化和销量提升，湛江液态包装纸项目将强化盈利水平。造纸行业新产能投放接近尾声，竞争加剧和环保要求促中小产能淘汰加速。公司现有浆纸产能800 多万吨，高端纸种销量和盈利水平提升明显。公司林地200 万亩，96.36%已办理林权证，前期增资黄冈晨鸣10 亿元至12 亿元，林浆纸一体化项目持续推进，目前纸浆自给率约85%。林改背景下林木资源价值重估，自有林地具有成本优势。此外，16 年公司60 万吨液态包装纸项目搬迁至湛江将有效提高当地纸浆利用率，节省运费。2）积极探索融资渠道。优先股募资45 亿元首批22.5 亿落地，同时充分利用融资租赁公司探索资产证券化业务，未来有望进一步利用股权再融资工具拓宽资金来源。4）多元化布局拓宽产业链：全力打造金融第二主业，构建公司新的利润增长极；广东慧锐海岸线综合治理和海城菱镁矿等项目持续拓展。
金融盈利持续强劲，造纸主业盈利恢复，资产负债结构和盈利能力提升，维持增持。我们对晨鸣纸业的核心推荐逻辑分三方面：业绩持续高增长；国企改革和优先股发行落地；未来公司市场化资本运作和B/H 股运作值得期待！上调公司16-17 年归母净利润预测为16 亿元和20 亿元（原为14 亿元和18 亿元），考虑首批优先股发行后对应普通股EPS分别为0.71 元和0.90 元（发行前0.82 元和1.04 元），目前股价（8.07 元/股）对应16-17 年PE 分别为11.4 倍和9.0 倍（发行前10 倍和8 倍），PB 0.95 倍，金融第二主业巨大盈利能力尚未体现，造纸+金融整体市值在200 亿元以上，维持增持！同时建议买入晨鸣B 和H。
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