报告名称：中升控股(00881.HK)2015年年报点评：2015年业绩低于预期 新业务缺乏亮点 维持中性评级
报告类型：港股研究
报告日期：2016-04-05
研究机构：招商证券(香港)
研究员：梁勇活
股票名称：中升控股
股票代码：00881
页数：6
简介：2015年业绩大幅低于预期
公司2015年净利润同比下降39%至4.61亿元人民币，比市场一致预期低约35%。业绩倒退主要因素有：（1）新车销售方面。销量同比增长17.6%，但是由于豪华品牌产品结构下移，以及厂商压库存的影响，公司平均售价下跌8.1%，新车销售收入仅增长8.1%。终端销售折扣幅度大，新车销售毛利率同比下降0.7个百分点至2.6%；（2）售后及精品方面。公司售后收入增长率从去年的13.1%下降到7%，售后业务毛利率下降了1.4个百分点至45.5%，一方面是受到主要豪华车品牌（奔驰和奥迪等厂商）下调配件价格和保养套餐价格的影响，另一方面因为公司的售后业务中精品销售的定价能力受行业影响大，汽车销售折扣加大带动精品销售毛利率下降。
行业环境改善，但售后业务仍有隐忧
预计2016年行业总体环境有所改善。发改委在3月份发布了《关于汽车业的反垄断指南》草案，预计6月新的汽车品牌管理办法有望出台。在新的法规下汽车厂商压库存、搭售车型、指定产品售价以及建店成本高等对经销商不利行为会受到控制，经销商汽车销售毛利率能基本稳定在合理水平，预计公司新车销售毛利率再次大幅下降的可能性不大。中级车占中升的汽车总销量约60%，我们预计2016年中级车市场竞争仍激烈，汽车销售毛利率仍有向下压力。精品销售方面，2015年的毛利率大幅下降到47%，预计终端销售折扣很难收窄的情况下精品的高毛利率仍有下降的可能。同时，我们预计随着反垄断的推进，豪华车厂商的配件价格仍有进一步下调的空间，这会限制公司售后业务收入的增长能力，售后毛利率仍有下跌风险。
新业务缺乏亮点，维持中性评级
下调2016-17E净利润预测46%/51%，以反映售后业务收入及利润率下降风险，比市场一致预期低25%/29%。下调目标价至3.80港元，相当于12.5x FY16 P/E，比历史平均估值折让约40%。公司售后业务毛利润占总毛利润达71%，为业内最高，给予估值高于行业平均8.8xFY16 P/E。公司业务已经过了受益豪华车市场的高增长时期，目前业务模式仍高度依赖于传统经销商业务，缺乏新的增长动力，新车销售和售后毛利率波动不确定性较大，盈利增长的确定性低。当前股价估值合理，维持公司中性评级。

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