报告名称：好莱客(603898)扩品类、拓渠道、增产能、提管理 共铸定制家具新翘楚
报告类型：深度分析
报告日期：2016-04-07
研究机构：中信建投
研究员：花小伟,张溢
股票名称：好莱客
股票代码：603898
页数：31
简介：股权结构稳定，发展与时俱进，竞争力强劲。（1）公司实际控制人沈汉标和王妙玉夫妻分别持股43.12%和27.47%，结构稳定；（2）公司自上市以后，即通过"线上推广、线下体验"等方式，开始稳步实施线下与线上融合的O2O商业模式，发展与时俱进；（3）作为定制家具行业领军企业，资质优良，在研发投入、品牌打造，推广营销等方面均有显着的竞争优势。
公司业绩亮丽，盈利能力领先。（1）2013-2015年Q1-3，公司实现营收6.50、9.01、7.39亿，同比增42.71%、38.69%、20.30%，实现净利润1.01、1.41、1.05亿，同比增66.88%、40.55%、18.40%；（2）公司费用率控制合理，2011-2015Q1-3综合毛利率均超过36%，净利率均超过12%。（3）定制家具销售模式"以销定产"--"先收款后发货"，公司近三年经营活动现金流量均高于归母净利，领先成品家具行业企业。
行业成长、大家居战略推进、渠道拓展、产能投放、管理提升等共驱成长。（1）行业：定制家具渗透率不断提升，我们测算，2015-2019年定制家具市场规模将分别达942、1187、1465、1780亿和2135亿，至2020年规模将达到2537亿，年均复合增长21.91%；（2）产品：公司大家居战略下充分利用线下渠道优势，预计16年客单价可提升10%以上；（3）渠道：公司线下渠道布局扬长避短，店面数量未来将保持每年200-300家增速，未来全国开店空间应在3000家左右；线上渠道，先后成立广东定家网络科技，入驻O2O家居商城优家购，O2O模式打造大平台；（4）产能：萝岗总部产能改扩建三期项目预计将在16年末或17年初投放；惠州项目预计将引入豪迈3.0生产线，落成后产能可支持20亿以上营收规模；从化项目预计可于2018年完成；（5）管理：创想明天将继续推进生产软件系统开发，未来有望对公司传统家具软件系统进行替代，实现公司生产和管理的提升；同时公司通过设立营销支持中心，权责下放等手段完善经销商管理，提升营销水平；此外，公司新晋总经理与财务总监等高层为公司带来新活力。
控股股东+总经理增持彰显信心。（1）2016年1月8日-2月3日，公司董事长沈汉标累计增持公司股份78.48万股，总金额2051.4万元，均价26.14元/股。经过增持，沈汉标及其一致行动人王妙玉合计持有公司股份2.07亿股，占公司总股本达70.59%。（2）公司总经理周懿于2016年1月13日-1月27日增持公司股份8.54万股，占公司总股本的0.029%，增持均价23.78元/股，增持金额203.11万元。
借鉴韩国汉森经验，定制家具龙头可期。（1）汉森产品从厨房家具逐步延伸到卧室、客厅、浴室等，这种从单一产品发展到周边产品、从点到面的发展模式，成为业绩增长的主要驱动，1999-2009年主营业务收入复合增20%；（2）线上与线下渠道双轮驱动：2009年起采取O2O方式拓展其电商渠道，发展平台优势，线上渠道帮助客户直接定位线下实体店，直营旗舰店为配合电商战略也在加速布局，线上线下齐力合作，成为2009年之后公司业绩增长的新驱动；（3）汉森特别注重产品设计，专门成立DBEW设计中心、新文明设计大学、设计门户网站等多形式平台构筑开启新文明的韩国型设计集群，其产品设计入乡随俗，融合东、西方元素；而且与时俱进，在产品中添加环保及信息时代新元素，已形成汉森独特竞争力。
投资建议：虽然目前公司因策划股权激励和定增事项正在停牌阶段，具体方案与复牌时间等待公告，但结合上述分析，我们认为：公司围绕"全屋原态定制"的大家居发展战略，布局全屋产品的研发配套，不断推进一体化的供应链体系，进一步完善产品结构，线上线下渠道并进；且受益于成长的定制家居行业，看好公司的实力与潜力。具体业绩上，我们预计：2015-2017年，公司归母净利额分别为1.67、2.20、2.90亿元，同比分别增加18.40%、31.50%、31.90%，EPS为0.57、0.75、0.99元，对应停牌日股价PE分别为54、41、31倍，公司停牌前市值91.11亿，调高评级到"买入"。
风险因素：遭受大宏观环境拖累，定制行业成长放缓。

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