报告名称：银泰商业(01833.HK)1Q2016同店下滑 2016年经营面临挑战
报告类型：港股研究
报告日期：2016-04-08
研究机构：招商证券（香港）
研究员：王晓涤
股票名称：银泰商业
股票代码：01833
页数：6
简介：1Q 2016同店继续倒退4.8%，延续4Q 2015跌势
2015年全年同店增长0.2%和销售所得款增长6%，但是1Q 2016同店倒退4.8%和销售所得款下降3.9%，延续4Q 2015同店倒退4.6%的跌势，而1Q 2015年第一季度同店增长1.3%，主要还是受到3月下旬倒春寒以及春节因素带来上游供给短缺，此外我们跟百货同行了解到整个行业1季度还是较为疲软。国家统计局的数据显示百货行业前两月累计负增长1.1%，比2015年同期增长5.1%也明显减缓。我们认为行业2016年面临挑战，见底还需等待，不过我们认为银泰仍然可以依靠次新店贡献和O2O新业务，获得优于同行的增长。我们下调公司2016年年同店增长到0%（之前2%）。
人工成本和租金成本还有优化空间
公司2015年综合毛利率略微下将0.3个百分点到16.9%，直营毛利率下降0.3个百分点到17%，直营毛利率下降0.3个百分点到15.6%，主要是新开店以及促销活动带来毛利率下降，但公司老店-比如武林店、西湖银泰城等毛利率继续改进。我们预计公司2016年佣金率略降，因为优化岗位、企划营销成本控制、租金重新谈判，预计公司整体费用率上升幅度能够有效控制，但预计2016运营利润率比2015年降低3.2个百分点到9.2%。
O2O目前注重质量而非规模
2015年O2O占公司整体销售额比率6%，计划2016年达到10%。2015年喵客、喵货销售额增长100%，喵街长远目标是覆盖范围达到400家购物场所，西选2016年计划店数扩展到20家。公司短期并不追求O2O规模，而是做好零售、线上线下商品云，同款同价供应链打造。
下调盈利和收入预测，等待阿里转股催化剂
因为考虑到同店增长面临压力，我们下调公司16-17E收入预测3.3%和5%，下调核心利润预测7.8%和11.8%。我们用分部估值法得到新的目标价8.45港元，维持买入评级。阿里巴巴可转债转股正在推进，除去派息等转股价为7.1港元，未来转股将成为催化剂。此外，公司第一个资产证券化项目总额8.3亿元即将完成，带来的现金流入将来可能用来支付派息、回购股票或者寻找行业整合机会。风险在于同店增长继续低迷。

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