报告名称：碧水源(300070)2015年年报点评：收入分布优化现金流强劲 技术创新订单充裕助高增
报告类型：点评报告
报告日期：2016-04-15
研究机构：中信证券
研究员：王海旭,崔霖
股票名称：碧 水 源
股票代码：300070
页数：5
简介：年报业绩1.11 元，符合预期。2015 年公司实现营业收入52.1 亿元，同比增51.2%；营业成本30.7 亿元，同比增长46.1%；归母净利润13.6亿元，同比增44.7%；摊薄EPS 为1.11 元，符合预期。单季来看，Q4收入、净利润分别同比增62.9%、43.3%，EPS 为0.90 元，体现出明显季节性。
收入延续高增且分布持续优化，现金回笼能力极强。2015 年核心业务污水解决方案（膜组器等）收入延续高增至37.9 亿元（+48.5%），而给排水工程、净水器收入增幅亦达83.2%、144.0%，公司依然行驶在高速发展快车道上；此外，收入区域分布进一步优化，北京以外地区占比已超过3/4（2014 年约50%）。与此同时，污水解决方案、净水器业务毛利率分别同比提升6.1、8.4 个百分点，凸显公司竞争优势并拉动综合毛利率提高2.1 个百分点至41.2%。截至年末，应收账款较年初增加57.7%至25.7亿元，与收入规模快速扩大较为匹配。全年经营性现金流净额为13.6 亿元（去年为7.8 亿元），主要源于业务快速发展，也进一步验证公司极强现金回笼能力。
践行PPP 优势突出，订单充裕助力高增。自2007 年起，公司已在全国范围内组建超过40 家合资公司（2015 年成功开拓辽宁、福建、深圳等新市场），累计污水处理能力达1,500 万吨/日（特别是MBR 领域一枝独秀），其中云南水务（6839.HK）于2015 年5 月成为中国水务领域第一家PPP模式上市公司，实操经验优势突出（2015Q3 国开行入主后进一步得到强化）。在此基础上，公司2015 年新增订单近180 元，其中EPC+BT 类52个合计86.8 亿元、BOT 类27 个合计90.1 亿元；而根据我们跟踪整理信息，2015 年以来公司新增各类项目金额合计或已达480 亿元（含部分框架性协议），这也为今后2~3 年内业绩持续高增奠定坚实基础。
技术产品持续创新，再次激励凝聚团队。作为世界上承接大规模（>10 万吨/日）MBR 工程最多的企业（以数量计算市占率约50%），2015 年公司研发投入大幅增加57.3%至1.5 亿元（占收入比重近3%），从而继续确保行业领军地位，例如在提高膜性能、开发DF/RO 膜、双膜法工艺、新材料&新方法等领域，而DF 膜用于供水、MBR+DF 工艺用于污水高品质资源化（达到地表水Ⅱ类或Ⅳ类水）等有望成为未来重要增长引擎。此外，公司公告覆盖202 人（中层管理人员、核心团队成员）的第三期激励计划草案，其中股票期权500 万份，行权价格41.98 元；限制性股票800万股，授予价格19.76 元。我们认为，此举将进一步绑定中高层团队利益、凝聚人才力量，而较高行权价格亦彰显管理层对公司未来发展信心。
风险提示。对政府财政依赖较大、应收账款回收、订单进度低于预期等。
维持“买入”评级。鉴于业绩符合预期，维持2016~2017 年1.83/2.85元盈利预测不变，新增2018 年EPS 为4.07 元，目前股价对应P/E 为23/15/10 倍。综合考虑国开行成为第三大股东实现混合所有制突破显着提升竞争力，PPP 趋势下水污染治理加速、稳增长措施有望持续落地背景下，公司凭借突出竞争优势（技术、资金、模式、经验等）业绩有望延续高增，结合行业估值水平，给予2016 年28 倍P/E，目标价51.1 元，维持“买入”评级。
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