报告名称：保利地产(600048)从“偏保守”向“更进取”的策略转变
报告类型：点评报告
报告日期：2016-04-15
研究机构：招商证券
研究员：刘义,赵可,黄梓钊
股票名称：保利地产
股票代码：600048
页数：5
简介：15年权益净利增长1%，略低于预期，分红率提升至30%。公司2015年收入1234亿/+13%，合并净利168亿/+18%，权益净利123亿/+1%，EPS=1.15元；拟每股派现0.345元（含税），分红率提升至30%。
15年策略偏保守，销售和结算平稳增长。公司15年经营策略偏保守，年内新开工面积1403万平米，同比下降21%，且低于年初目标（1500万平米），导致新推可售货值减少，预计总可售货值2千亿左右，同比大致持平，但受益于平均去化率提升（预计70%+），全年销售面积1218万平米/+14%，销售金额1541亿/+13%，资金回笼率提升13PCT至99%，核心城市销售额贡献超过90%。15年竣工面积同比仅增长3%，结算节奏也相对平缓（结算面积和收入分别为1058万平米和1186亿元，同比分别增长11%和12%）。
盈利能力稳步提升，但项目合作比例提高拖累权益净利。尽管行业毛利率水平逐步下降，但受益于前两年拿地成本占房价之比下降，公司15年结算毛利率同比提升1.2PCT至33.2%，拉动合并净利率同比提升0.6PCT至13.6%，ROA同比提升0.2PCT至4.4%，而ROE同比下降0.1PCT至18.9%（主要是杠杆降低所致）。此外，公司15年项目合作比例提高，导致权益净利占比下降13PCT至73%，进而拖累权益净利增速。
显着加大主流城市拿地力度。公司15年新增土地储备计容面积1308万平米，同比增长6%，总地价656亿，同比增长53%，总地价占销售金额之比回升至43%（与2012-2013年基本相当），拿地总量明显恢复，并且结构上显着向主流城市倾斜，一二线的拿地量和总地价占比提升至85%和93%，一线占比分别提升至15%和45%。公司截至15年底待开发总建面近5500万平米，一二线占比74%，可满足未来3年开发需要。
财务结构有所改善。截至15年底，公司有息负债1201亿，综合成本5.2%，同比下降1.3PCT；净负债率下降21PCT至85%；直接融资占比提升至15%，三年期以上借款占比提升至31%，即期负债占比略提升至29%。
继续强化“一主两翼”多元化布局。公司15年继续强化“房地产开发为主，房地产金融和社区服务为两翼”的多元化布局；房地产开发方面，深度聚焦核心城市群，并且将加大并购力度（项目及企业层面并举，同时向产业链上下游延伸）；房地产金融方面，信保基金年内累计管理规模413亿，连续四年稳居前十，公司还与保利投资、中金公司合资成立保利资本，将进一步探索房地产金融业务；社区服务方面，除了继续推进物业管理之外，养老战略也逐步推进，“和熹会”养老机构试点从北京拓展至上海，并在广州和成都筹备，并且积极推进居家和社区养老（已在6个社区运营健康生活馆）。
16年开发计划明显上调，Q1加速推盘带来销售激增。公司16年计划新开工面积1750万平米，较去年实际值增长25%，计划竣工面积1650万平米，较去年实际值增长17%，开发计划明显上调；公司Q1顺势加大推盘力度，完成销售额451亿，同比增长131%，实现开门红；但看全年，小周期内行业复苏斜率转弱，公司“进取型”策略的效果将打一定折扣。
短期股价弹性虽有压制因素，但中周期业绩和NAV仍有望稳步增长，继续看估值修复。公司目前考虑增发的隐含总市值1133亿，较NAV折价35%，16PE=7.6X。尽管短期内行业复苏边际转弱及政策分化对地产蓝筹估值有一定压制，但中周期内（3-4年），主流城市将带动全局性低斜率复苏，传统开发市场绝对量依然够大且集中度将持续提高，地产蓝筹业绩和NAV仍有望稳步增长，维持对保利“强烈推荐-A”的投资评级，目标价11.22元/股，对应16PE中枢为9X。在经历“2014年底至2015上半年”以及“2015Q4”由于政策宽松（基本面也快速跟上）引致的两波“估值拉升”行情之后，地产蓝筹有所调整（主要是政策预期分化所致），但伴随基本面逐步改善，地产蓝筹未来将演绎“估值修复”行情，并且周期类板块估值中枢上移也有利于地产蓝筹估值修复。
风险提示：小周期内行业复苏边际转弱以及政策分化影响股价弹性。

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