报告名称：国信证券(002736)2015年年报及2016年一季报点评：准企业家制度优势明显 但难掩业绩大幅下滑
报告类型：点评报告
报告日期：2016-04-18
研究机构：中信证券
研究员：邵子钦,田良,童成墩
股票名称：国信证券
股票代码：002736
页数：4
简介：投资要点
2015年净利润同增183%，2016Q1同降74%，符合预期。2015年公司实现净利润139.49亿元，同增183%，当期摊薄EPS l.70元，全年摊薄ROE27.97%，期末BVPS 6.08元。为应对国信（香港）客户质押融资逾期，2015年公司计提了5.41亿元应收款项坏账减值损失。201 6年一季度公司实现净利润8.43亿元，同降74%，当期摊薄EPS O．10元，当期ROE l .70%，期末BVPS 6.05元，受自营亏损影响（含89.03亿元救市资金），净资产较年初下降0.46%。
以服务品质实现差异化定价，国信经纪佣金率高出行业29.66%。2013-2015年证券行业股基经纪佣金率从0.873‰降至0.556‰，国信证券佣金率从0.974‰降至0.721‰，目前国信净佣金率高出行业29.66%，交易佣金市场份额行业排名第一。在同行纷纷加入佣金价格竞争的背景下，国信能够实现佣金差异化定价的原因为：1．经纪业务定位明确。以佣金市场份额而非交易市场份额为考核目标；2．发挥专业的投顾团队优势，利用大数据实现精准营销和服务；3．“准企业家”制度赋予营业部较大的管理权限，可以实现属地化灵活营销战略。
差异化佣金策略：短期带来佣金份额，长期利于客户细分。2013-2015年国信交易份额分为3.94%、3.81%和3.8g%，同期经纪佣金份额分为5.1 3%、5.36%和5.86%。201 5年公司经纪佣金收入规模157.8亿元，佣金收入份额排名首次位居行业第一，佣金收入比行业交易份额第1名的华泰证券高出24.83%。长期来看，不参与价格战有利于沉淀出对投顾服务粘性高、对佣金价格不敏感的客户，而这类客户往往是高净值客户或者专业度高的个人投资者。
IPO承销的领先优势在缩小。中小项目IPO是国信投行的传统优势，但是近几年公司IPO承销份额和排名均有所下滑，201 2、2014和201 5年(2013年IPO暂停)，公司IPO市场份额分为17.02%、7.83%和6.53%，行业排名第2、4和6位。优势缩小的原因为：一方面瑞银证券、光大证券等券商加大了中小项目的投入，另一方面国信保荐的多家项目业绩下滑和多起投行被立案调查事件对其投行品牌产生负面影响。
“准企业家”制度：是优势也是挑战。准企业家制提升了国信经纪业务市场开发的灵活度和投行单兵作战的能力，使其盈利能力显着超越同行。但该制度也有硬币的另一面，即分支机构话语权过大，导致总部资源整合效率不高，难以形成合力，进而影响创新业务发展和部门之间的协作效率。
风险提示。1．股票市场下跌；2．两融不达预期；3．佣金率大幅下行。
盈利预测、估值及投资评级。2015年公司计划配股融资180亿元，尚未实施，我们之前的盈利预测己包含配股假设，考虑到目前行业资本闲置情况，我们在2016/2017年的盈利预测中暂不考虑配股影响。基于2016/2017年市场日均股票交易额均为6000亿元、两融余额均为8000亿元的假设，调整公司2016/2017年EPS预测至0.68/0.58元（原假设为考虑配股因素后的0.58/0.51元），预计ROE为11.72%/9.14%。当前股价隐含的2016/2017年PB 2.84/2.58倍，并未低估，维持“持有”评级。

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