报告名称：贵州茅台(600519)2016年一季报点评：上下求索 稳定而优秀
报告类型：点评报告
报告日期：2016-04-21
研究机构：中信证券
研究员：黄巍,陈梦瑶
股票名称：贵州茅台
股票代码：600519
页数：3
简介：经营回顾：收入/利润同增16.91%/12.01%，预收款85.45 亿元再创新高，略超预期。公司2016Q1 实现收入99.89 亿元，同增16.91%；归母净利润48.89亿元，同增12.01%；实现EPS 3.89 元。一季度末预收账款85.45 亿元，环比增3.42%，再创新高，表明经销商打款积极信心足，后续收入增长空间大。销售商品提供劳务收到的现金154.91 亿元、同增51.05%，经营活动产生的现金流量净额74.36 亿元、同增252.15%，应收票据46.78 亿元、环比降45.47%，现金回笼情况好，报表持续优化。2016Q1 毛利率92.34%，较为稳定；净利率52.18%，同比下降2pcts，环比提升6.67pcts。销售费用率1.71%，同比下降1.13pcts；管理费用率9.06%，同比下降1.17pcts；营业税金及附加比率11.82%，同比上升2.38pcts，与税基调整相关。
量价现状：淡季批价不淡，飞天零售价望在下半年旺季三年来重回1000 元以上。根据微酒报道，李保芳提出要实现“时间过半、任务过半”，2016H1 销售收入和利润总额要超过全年计划的60%，根据以往惯例，H1 任务量较H2 略小，因此下半年存在计划外放量可能。根据多地草根调研，上海目前一批价840-850元，南京一批价840-845 元，深圳一批价835-840 元，贵阳一批价850 元，整体较春节旺季回调较小，保价政策效果较好。4 月中旬以来茅台发货加速，市场供给得到改善，且据经销商反馈，4 月起可提前执行5-6 月任务，多地部分经销商已完成H1 任务量，下半年任务暂不可提前执行，部分经销商已开始增计划量。此外，非年份酒老茅台（例如2013 年产飞天）受市场追捧，一批价溢价较高。伴随通胀预期，预计茅台飞天零售价望在下半年旺季三年来重回1000 元以上。
上下求索：非标和定制茅台向上拓展；系列酒向下拓展冲击25 亿元。除飞天稳定增长外，公司在非标、定制和系列酒两个方向上“上下求索”，拓展客群覆盖面。首先，飞天茅台为其他主流高端酒锁定了价格天花板，在此以下各夹层价位段中竞争激烈优胜劣汰，仅有茅台拥有飞天以上所有价位段的定价可能和发展空间，目前市场上蓝茅、年份等非标超高端产品需求旺盛即验证了这一点。系列酒方面，4 月18 日茅台技开公司董事长李明灿兼任茅台酱香酒公司总经理，分管系列酒，此前的酱香系列酒营销工作会上，公司提出2016 年系列酒总体目标为20 亿元，力争达25 亿元（目标增速48%，争取85%）。其中，迎宾酒目标销量/销售额为5500 吨/6.7 亿元，力争销量达6000 吨、销售额达7.4 亿元；王子酒保底任务量4000 吨，销售额7.3 亿元。公司将加大系列酒投入，草根调研显示已开始着手优化系列酒经销商，部分经销商系列酒打款任务已达50%。
风险提示。白酒行业调整深化；高端白酒景气下行。
盈利预测及投资评级。公司2016Q1 盈利略超预期，且预收款再创新高，后期收入增长潜力大。大众需求夯实加之基建和通胀预期可能带来潜在增长点，飞天零售价望在下半年旺季三年来重回1000 元以上。此外，高端非标和系列酒的发力带来飞天以外上下拓展空间。维持公司2016-2018 年EPS 预测13.67/15.27/16.79 元（2015 年EPS 12.34 元），维持“买入”评级。

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