报告名称：开尔新材(300234)2015年年报点评：业绩将迎拐点 外延有望提速
报告类型：点评报告
报告日期：2016-04-22
研究机构：中信证券
研究员：刘建义
股票名称：开尔新材
股票代码：300234
页数：3
简介：2015 年年报摊薄后EPS0.23 元，业绩略低于预期。2015 年公司实现营业收入4.2 亿元，同比下降16.7%；实现归属于母公司净利润6,618 万元，同比下降37%，其中Q4 单季净利同比下降96%（计提资产减值影响营业利润约1,471 万元，单季扣非净利同比下降约26%），环比降幅扩大30ppts；年报摊薄后EPS0.23 元，业绩低于快报预期约2%，主因是所得税率略有提升。2015 年公司综合毛利率约为40.04%，同比下降5.4ppts；销售费用率同比下降0.22ppts，财务/管理费用率同比分别提升1.74/0.11ppts；2015 年经营现金流净额同比下降72%；公司拟每股发放现金股利0.03 元（含税）；此前预告1Q16 业绩同比下降49%~61%。
工业保护材料销量大跌拖累业绩，2016 年有望迎来业绩拐点。现阶段工业保护搪瓷材料已发展成为公司核心业务，2015 年录得收入2.3 亿元，同比下降33%；销量约1 万吨，同比下降46%，而其又导致单位产品固定成本增加，因此该业务毛利率同比下降9ppts 至34.1%。2015 年搪瓷波纹板替换市场尚未启动（2012-2014 年迎来高峰期，使用3-5 年），而新产品低温省煤器和MGGH 正处于推广初期，工业保护材料业务进入低潮期。我们判断2016 年该业务将迎来业绩拐点，主要驱动力在于：1）2016 年开始，搪瓷波纹板替换市场将逐步启动，该部分业务收入有望恢复至3 亿元左右；2）收购杭州天润后低温省煤器和MGGH 拿单能力显着增强，2016 年以来公司已公告中标中能浙江和浙能绍兴项目，金额约5,700 万元。随着火电厂超低排放改造提速，业务料将迎来快速增长并贡献业绩增量；3）新产品烟囱内壁等预计将于2017 年左右开始逐步推出，借助于已有客户资源，又一数十亿元市场等待掘金。
“十三五”期间城轨投资迎来高峰期，内立面材料业务料稳步增长。公司在内立面装饰材料市场拥有绝对优势，市占率60%~70%。2015 年该业务录得收入1.6 亿元，同比增长29%，销量同比大幅增长51%，毛利率同比小幅下降2.7ppts，主因在于业主资金有所恶化导致订单价格有所下降。“十三五”期间城轨运营里程有望从2015 年末之3,612 公里增长至8000 公里，一般每个地铁站点使用公司产品100-200 万元，测算结果显示2016-2020 年公司内立面业务CAGR 有望达到12%~15%。此外，公告成功中标香港项目，金额达到1 亿港元，彰显卓越产品竞争力。
增发完成，员工持股待买，“大环保”战略下外延料将加速。公司非公开发行已经完成，以15.90 元/股价格募集资金金额3.98 亿元，其中大股东邢翰学认购20%，所有增发股份锁定三年。公司已发布员工持股草案（资管计划总金额不超过1.5 亿元，优先和劣后1:1），将于4 月28 日提请股东大会审议，我们判断通过概率较大，随后或将开始进行股票购买。此外，增发后公司现金得以补充，在“大环保”战略背景下，后续外延扩张料将继续加速。
风险因素：新产品拓展低于预期，原材料价格大幅波动等。
盈利预测、估值及投资评级：基于对各业务板块景气判断，我们上调公司2016/2017 年摊薄后EPS 预测至0.53/0.68 元（原预测摊薄后0.43/0.56元），新增2018 年EPS 预测0.82 元。鉴于公司是搪瓷新材料稀缺标的，外延扩张有望提速，给予公司2016 年40 倍PE，6 个月目标价21 元，维持“买入”评级。

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