报告名称：汤臣倍健(300146)2016年一季报点评：四因素致Q1业绩波动 利空尽环境优关注后期发展
报告类型：点评报告
报告日期：2016-04-25
研究机构：中信证券
研究员：陈梦瑶,黄巍
股票名称：汤臣倍健
股票代码：300146
页数：3
简介：经营回顾：Q1 收入/利润同增13.55%/7.63%，基数原因+费用高企+健力多稍弱+影响本期业绩。公司2016Q1 实现收入6.56 亿元，同增13.55%；归母净利润2.25 亿元，同增9.54%，扣非后归母净利润2.11 亿元、同增7.63%，系收到珠海市金湾区科技和信息工业化局的扶持资金；实现EPS 0.31 元。由于后姚明时代品牌升级需要，冠名《四大名助》和《极速前进》等热门综艺、特约赞助《来吧，冠军》，使销售费用率达20.53%、同比增长1.62pcts，管理费用率7.13%、保持稳定；毛利维稳在64.38%，鉴于费用较高，净利率同比下滑2pcts 至33.58%。总结Q1 业绩较低的原因有四：1. 2014Q4 为公司业绩大底，业绩释放少，因此2015Q1 有部分获益基数较高；2. 后姚明时代品牌升级销售费用高企；3. 健力多2015 年收入1.86 亿元，尚有一定亏损，2016 年目标盈利1000 万元，盈利转型期收入/业绩有波动；相反Q1 无限能销售激增2倍，渠道拓展和团队激励效果初现；4. 2 月全国医药渠道压力大，销售表现弱。
最新看点：牵手NBTY 布局海外品牌，与迪斯尼合作发力母婴品类。公司与NBTY 共同设立合资公司，NBTY 将在中国市场的自然之宝和美瑞克斯两大品牌及跨境电商业务注入合资公司。我们认为汤臣联手NBTY 将望在产品端和渠道端上达到1+1>2 的互利效果：产品端，通过授权批文可实现NBTY 部分产品国内生产，成为有别于其他进口品牌的独有优势，预计国内批文可占四成，另有30%通过跨境电商，剩余30%为普通食品可经由一般贸易；美瑞克斯定位热门运动营养品，品牌和口碑上佳，帮助汤臣占领热门细分品类高地；渠道端，NBTY 2015 年非线下业务占比达46%，有效帮助汤臣倍健发力线上，卡位目前增速最快的渠道。合资公司计划未来三年实现盈利不低于5000 万美金，望有效增厚汤臣业绩。此外，3 月公司推出"漫威"系列儿童产品，抢占市场份额巨大的儿童保健品市场，将在儿童节和暑期开展大规模终端促销和线上推广活动。
法规趋严：跨境购增税并加强准入，遏制海淘势头，利好国内龙头汤臣倍健。4 月8 日，跨境电商零售进口新税制发布，对保健品而言，跨境保税模式在原10%行邮税下，可享受50 元免税额度，而按照新规税率上浮11.9%；对C2C海淘保健品而言，行邮税由10%提升至15%。相对于税率上浮的影响，正面清单带来的准入门槛对进口保健品来说才是生死存亡问题。正面清单中保健品仅包含鱼油等少数品类，且备注有依法不属于普通食品或依法需要注册备案管理的特殊食品除外，因此仅有作为普通食品进口的鱼油等产品才涵盖在正面清单内，所有保健食品均属特殊食品，视同一般贸易需履行注册或备案程序，结合7 月1 日即将实行的《保健食品注册与备案管理办法》，仅有少数跨物质和低含量维生素可进行备案，绝大部分品类需进行三年以上的批文注册，短期不具现实可操作性，对于Blackmores 等跨境保税模式占比高的品牌造成直接冲击，对Swisse 等以海外直邮为主的品牌现状影响较小，但未来渠道拓展空间受限，总体来说遏制海淘势头，严重利好国内龙头汤臣倍健。
风险因素。保健品行业负面新闻，外延并购和大健康布局进展不及预期。
盈利预测、估值及投资评级。公司主业稳健增长，新品齐发力，2016 年有望贡献近6 亿元收入。牵手NBTY 海外布局终于走出第一步，合资公司目标三年盈利5000 万美元，预计将有效增厚公司业绩；此外法规趋严遏制海淘，为公司提供良好外部环境，且定增解禁压力已释放。维持 2016-2018 年EPS 预测0.57/0.74/0.95 元（除权后），维持目标价19 元及"买入"评级。

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