报告名称：桐昆股份(601233)2016年一季报点评：一季报大幅增长 涤纶长丝盈利好转
报告类型：点评报告
报告日期：2016-04-28
研究机构：银河证券
研究员：王强,裘孝锋
股票名称：桐昆股份
股票代码：601233
页数：4
简介：（一）、原油价格触底反弹、涤纶长丝供需改善，一季度利润同比大幅增长
2016 年第一季度，国际原油价格触底反弹、目前Brent 价格已突破45 美元/桶，同时涤纶长丝行业去产能、去库存效果显着，国内产能释放增速放缓，同时下游需求稳定增长，涤纶长丝供需好转、价差不断扩大。与此同时，公司凭借多年经营发展积累的领先优势，依托新建项目投产，加强成本控制、提升管理水平，利用技术优势、装备优势开发高附加值的产品，进一步优化产品结构，产品盈利能力显着增强；总体效益相比2015 年同期有较大幅度增长，公司经营实现开门红，在营业收入与去年同期基本持平的情况下，实现归母净利润1.56 亿元、同比增长53.40%。
（二）、PX-PTA-聚酯产业链利润向中下游转移，涤纶长丝有望迎来景气周期
聚酯行业的投资热情在2014 年已有所消退，原定项目有些推迟、有些取消，全年新增产能约350 万吨/年，仅为年初计划的一半。2015 年全年新增产能较2014 年进一步减少，仅为240 万吨左右，且主要来自上年延后的产能释放。从产量看，尽管最近几年增长有所放缓，聚酯生产总量仍保持年均200 万吨的稳定增长，预计2015 ~ 2016 年仍可实现4% ~ 5%的增长，在产能不再有大幅扩张的情况下，2016 年总产量预计达3900 万吨左右，产能的供需格局将得到极大改善。
在过去的数年间，由于PX-PTA-聚酯产业链不同环节产能投放节奏的错位，供需关系发生变化，产业链的整体结构已经发生了深刻变革。2014 年下半年国际原油价格大幅调整以来，在内部和外部因素共同作用下，市场推动下的供给侧结构性改革持续发力，显着增强了包括聚酯在内的中下游环节盈利能力。我国聚酯供需格局相对健康，产能产量稳定增长，下游纺织服装行业底部企稳并呈复苏迹象，涤纶在各类化纤产品中率先反弹，迎来了新一轮景气周期。公司目前聚酯聚合产能约为350 万吨、涤纶长丝产能约为400 万吨，PTA 产能120 万吨；长丝产量连续十多年在国内市场实现产量及销量第一，涤纶长丝的国内市场占有率超过12%，全球占比超过8%，是当之无愧的行业龙头企业。涤纶长丝价差每扩大50 元/吨，可扩大桐昆股份利润约1.3 亿元，EPS 增厚约0.14 元/股。可以预期，国际原油价格回升并带动涤纶纤维价格、价差的扩大，将进一步打开桐昆股份的利润空间。
（三）、下游需求稳定增长，低油价凸显涤纶优势
作为聚酯产业链的下游，纺织服装行业在近期的企稳和回升势头，为涤纶长丝需求的稳定增长奠定了基础。受国际经济复苏缓慢以及人民币汇率升值（2015 年汇改前）等因素影响，近年来我国纺织服装出口增长有所放缓、甚至在一定时期出现负增长，但是内需依然保持相对稳定的增长。我国的服装鞋帽针纺织品零售总额在经过6 年高达20%左右的告诉增长后，增速出现了阶梯式下滑，自2013 年起进入了年均增长率约10%的“新常态”。尽管内需增长也在逐步放缓，但2015 年超过1000 亿元的增量和13000 亿元的零售总量，再加上人民币升值促进的出口逐步企稳，共同为上游涤纶长丝产业的稳定发展起到强大的支撑作用。受益于此，2015 年以来，江浙织机涤纶长丝库存显着下降，各类长丝产品库存基本保持在20 天左右，纺织服装业产生品存货增速也显着放缓，从2011 年高于30%的增速降至2015年的5%。
2014 年下半年以来，国际原油价格大幅下跌，预计仍将长期低位运行。低油价一方面使得化学纤维制造业的利润空间受到一定压缩，但另一方面也有利于聚酯纤维产品对再生纤维（纤维素基化纤）产品的替代。目前，涤纶纤维价格仍低位运行，而粘胶纤维已进入上行周期，涤纶的价格优势、特别是与东南亚棉纤维相比的价格优势明显，在全球棉质服装消费萎缩、化纤替代的大趋势中有望进一步扩大市场。
在过去数年的行业低迷和变革时期，桐昆股份不断谋求发展，沿聚酯产业链谋篇布局：（1）延伸产业链——进军上游、布局炼化；（2）夯实产业链——优化产品供给、促进结构升级；（3）拓展产业链——依托龙头优势打造平台，双管齐下试水互联网金融。凡此种种，使得桐昆在技术和产品、规模与成本、管理和人才等方面均具备了独特的优势，极大地增强了公司的抗风险和盈利能力。
投资建议
桐昆股份作为涤纶长丝龙头生产商，已率先在行业复苏中受益。我们预计公司2016-2018 年归属于母公司净利润分别为4.72 亿元、6.14 亿元和7.37 亿元，对应EPS 分别为0.49 元、0.64 元和0.76 元，维持“推荐”评级。
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