报告名称：中国平安(601318)2016年一季报点评：寿险渠道控制能力强 在一定程度上弥补利差收窄风险
报告类型：点评报告
报告日期：2016-04-27
研究机构：中信证券
研究员：童成墩,邵子钦,田良
股票名称：中国平安
股票代码：601318,02318
页数：4
简介：净利润增速高于同行的原因之一：去年同期减计递延所得税资产的一次性影响，导致同比基数相对较低。扣除这一因素后的公司营业利润同比下降18.9%，基本符合预期。公司1 季度实现净利润207 亿元，同比增长3.7%，净资产环比增长4.0%，增速明显好于同业。受损股市下跌、投资收益率下降、寿险准备金补提，保监会披露的1 季度保险行业净利润同比下降55.3%，其中产险同比下降36.5%，寿险同比下降72.6%。公司净利润实现增长的原因包括：①非保险业务受股市波动影响小，银行净利润同比增长8.1%、证券业务同比增长19.2%。②去年同期减计递延所得税资产（2008 年确认富通投资减值损失时计提），所得税费用高达110.6 亿元，今年所得税费用仅为39.6 亿元，同比下降64.2%。未扣除所得税费用的公司税前利润则同比下降18.9%，基本符合预期。主要源于投资收益同比下降36.4%，同时也受寿险补提准备金影响。
为了提高内含价值的可信度，建议扩大内含价值敏感性测试范围。低利率将导致保险净投资收益率逐步下降，利差将加速收窄。从会计影响看，预计750 日移动平均国债收益率曲线2016/2017 将平均下降34.6bp/41.6bp左右，对应的折现率下降1bp 将导致补提准备金约为6.75 亿元，2016/2017 寿险净利润面临大幅下降的风险。资本市场一般通过调降估值来反映投资预期，如果将公司长期投资回报率假设从5.5%下调至4.5%，在线性外推的假设下，预计公司2016 年内含价值减少9.4%。公司仅披露了投资收益率调整50bp 对应的内含价值影响，由于利差越接近保本点下滑速率越快，线性外推存在较大误差。为了提高内含价值的可信度，期待公司扩大内含价值的敏感性测算范围至3.0%、3.5%、4.0%、4.5%等长期投资收益率假设。
公司通过寿险渠道控制能力和产品设计能力，压低负债成本，提高承保利润，在一定程度上抵消利率下行压力。公司2015 年新增寿险营销员23.4万人，同比增长36.9%，带动1 季度新业务价值同比增长38.3%。强大的个险销售能力，不但保证了公司保费的平稳快速增长，同时也带动公司高附加值型保单的销售，对应的保单负债成本管控相对有效，预计整体负债保底回报率低于3.0%。虽然平安福保底回报率高达4%，但考虑到附加保单带来的250bp 左右的死差益，在悲观假设下仍可弥补利差下行风险。
在经济增速下行周期，非寿险业务步入低增长。产险1 季度保费仅同比增长3.9%，主要原因是非车险业务下降。银行净利润60.9 亿元，同比增长8.1%。信托管理费9.9 亿元，同比增长9.1%。证券净利润同比增长19.2%，在佣金率和交易量双杀背景下，预计盈利增速难以持续。互联网金融交易量维持较快增长，平安普惠小贷业务是核心利润来源，小贷业务的核心影响因素是就业率，对经济的影响比较滞后反应。
风险提示。系统性风险爆发、长期低利率环境。
盈利预测及估值。目前公司2015/16 年P/EV 为1.07 倍/0.92 倍，PB 为1.77 倍/1.61 倍。预计2016/17 年ROE 为11.7%/11.2%，估值上行空间有限，维持"持有"评级。

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