报告名称：山西汾酒(600809)2015年年报点评：营销转型和内部挖潜推动净利率快速提升
报告类型：点评报告
报告日期：2016-04-26
研究机构：平安证券
研究员：文献,汤玮亮
股票名称：山西汾酒
股票代码：600809
页数：6
简介：15 年汾酒营收仅增5%，增速偏慢，4Q15 营收延续3Q15 的双位数增速。2-4Q15 营收增长主要由于上年同期渠道去库存，报表基数低。根据草根调研，估计15 年青花系列收入增20%以上，老白汾、玻汾增实现小幅增长，20 年陈酿、竹叶青下滑。分区域看，15 年省内营收增6%，低于预期，结合库存考虑，实际需求可能下滑。15 年省外增5%，其中2H15 增32%，好于预期，渠道基础工作的效果在2H15 体现。
1Q16 收入虽然仅增2%，但预收款同比增2.8 亿，新管理团队值得期待，16 年收入可实现10%的目标规划。预收款同比大增，显示实际销售增速好于报表，公司正在改变1 季度向渠道压货的传统模式，当前渠道库存良性。省内需求16 年有望止跌企稳，省外渠道可能恢复扩张，营收实现增长，弹性则取决于新管理团队的磨合和销售团队考核机制的完善。
营销转型和内部挖潜推动4Q15、1Q16 净利大增。汾酒广告费对比同行偏高，公司15 年持续推进团购商向其它渠道转型，对广告投入的需求减少，15 年同比降2.5 亿至4.2 亿，4Q15、1Q16 销售费用率分别同比降27.1、3.7pct。公司15 年开始推动内部挖潜堵漏，4Q15、1Q16 毛利率提升、管理费用率下降，预计2Q16-3Q16 还将延续这一趋势。
我们维持16 年净利预测，预计16-17 年净利同比+22%、+15%，EPS 为0.73、0.84 元。营销改革、渠道调整的效果可能在16 年体现，新管理团队值得期待，维持 "推荐"的评级。
风险提示：煤炭经济下滑影响超预期；营销改革进度低于预期。

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