报告名称：顺鑫农业(000860)白酒量价齐升 非主业剥离大幅增加公司弹性
报告类型：深度分析
报告日期：2016-05-03
研究机构：广发证券
研究员：王永锋
股票名称：顺鑫农业
股票代码：000860
页数：34
简介：白酒业务量价齐升，合理估值140 亿
公司白酒业务中每升20 元以下的低端产品占比90%，以陈酿为主的牛栏山低端酒进入量价齐升阶段，凸显公司投资价值：
（1）未来三年销量增长13%-15%。公司核心大单品牛二陈酿占据低端市场龙头地位，12-14 年销量增速20%以上，未来将继续复制区域拓展经验，开拓全国市场；公司中端酒迎消费升级红利，三牛15 年开始恢复高增长。我们预计公司未来三年销量增长13%-15%，其中北京及周边成熟市场10%增长，西北、东北等将成为新增长点，长三角和珠三角新市场将高速增长。
（2）价格持续提升。近日微酒披露公司上调每件陈酿12 元，将可直接增加收入2.3 亿元左右，预计公司白酒平均单价上涨5.7%-6.8%，预计16年白酒收入增长20%左右。我们认为牛二陈酿为主的低端产品价格低，消费者价格敏感度不高，未来存在较大提升空间。预计公司白酒业务16 年收入56 亿元，给予16 年2.5 倍PS，白酒业务合理估值140 亿。
肉类业务合理估值32 亿：猪价上涨，养殖新增7000 万业绩
猪价上涨，养殖业绩弹性高，但屠宰及生肉加工盈利能力降低。（1）屠宰及生肉加工盈利能力与猪价具有一定的反相关性。1H15 生猪价格上涨21%，屠宰及生肉加工毛利率同比降1.5pct，2H15 生猪价格再涨7%，15年全年毛利率再降1pct，预计16 年猪价再上涨20%，毛利率将降至4.5%左右，同比降3pct。虽然屠宰及生肉加工盈利能力下降，但预计仍能实现盈亏平衡。预计屠宰及生肉加工收入27 亿元，给予0.8 倍PE，合理价值22 亿。（2）猪价上涨，养殖业绩弹性高，不过由于顺鑫生猪养殖盈利能力低于其他竞争对手，预计每头盈利480 元，出栏量按15 万头计算，16 全年养殖业务将实现2.36 亿收入，盈利0.7 亿元，参考可比公司平均值15.9 倍PE，我们给予公司14 倍PE，养殖业务合理估值10 亿元。
非主业剥离，公司合理估值172 亿
公司聚焦酒肉业务，非核心主业正在逐渐剥离。由于公司16Q1 有息负债合计65.69 亿，主要用于房地产业务，如果房地产业务剥离，将减少财务费用2.1 亿元，占15 年净利润56%，房地产业务剥离将体现公司酒肉业务正常盈利水平。公司白酒+养殖+屠宰合理估值172 亿，给予"买入"评级。未来牛羊肉业务并购、国企改革推进都将是超预期因素。
风险提示
房地产剥离进展低于预期；食品安全问题；猪价景气度低于预期；

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