报告名称：燕京啤酒(000729)2015年年报及2016年一季报点评：处境艰难 年报及季报业绩回顾
报告类型：点评报告
报告日期：2016-05-02
研究机构：中金公司
研究员：袁霏阳
股票名称：燕京啤酒
股票代码：000729
页数：7
简介：年报及季报盈利均低于预期
公司15 年啤酒销量下滑9.2%，收入下滑7.1%，盈利下滑19.1%（扣非后下滑39.5%）。主力市场营收悉数下滑：北京下滑6%，广西下滑4.5%，福建下滑9.3%。一季度颓势依旧，啤酒销量下滑4.6%，收入下滑1.2%，盈利下挫11%。
发展趋势
老基地遭蚕食，新开拓市场亮点不多。如果北京、广西市场下降尚能以同步行业来解释，福建业绩大幅下挫则明显叠加竞争对手蚕食缘故。公司欲加大中西部市场开拓，提及的新兴市场主要包括四川、云南。但云南市场规模有限，四川市场华润已站上70%市占率高度。华润与燕京大众品项结构相近，故燕京渗透四川市场更多依靠瓶装鲜啤加听装系列（去年销售17.4 万吨）。但以吨价与毛利率指标衡量，公司产品结构调整成效有效，15 年吨价升2.3%，毛利率跌0.7 个百分点。
盈利下滑，但现金流保持尚可。去年经营性现金净流入同比上升35%，营运资本中应收与存货均录得同比下降，资本开支也有所缩减（降1.3 亿），富余现金用以偿债（7.43 亿），从而降低财务费用，减轻盈利下滑压力。
人工太贵影响效益，期待机制破局。伴随销售、盈利下滑，诸多成本项显现不同程度缩减，唯独人工成本逆势朝上。15 年人工在生产、销售及管理费中占比高达17%、39%和50%，同比分别攀升8.6%、17.5%和8.8%，加重业绩负担。期待公司未来能在股权多元化及员工激励机制层面寻求破局良方。
盈利预测
小幅下调今明两年盈利预测（-9.1%/0.9%）以反映销售滞涨下的利润率压力。
估值与建议
目标价由6.63 元人民币相应小幅下调至6.26 元人民币。我们维持中性评级是寄望公司仍有通过自身改革及于未来行业整合中找回再生动力的可能，同时，基于公司当前现金流维持尚可，当前股价下EV/EBITDA 估值12.3 倍，低于行业平均水平。
风险
行业需求与竞争风险加剧，以及公司在未来发展中错失改革与整合良机。

下载地址：燕京啤酒(000729)2015年年报及2016年一季报点评：处境艰难 年报及季报业绩回顾