报告名称：中国铝业(601600)2014年年报点评：2014年业绩与预告一致 扭亏、国企改革为股价提供催化剂
报告类型：点评报告
报告日期：2015-03-26
研究机构：中金公司
研究员：周光
股票名称：中国铝业
股票代码：ACH,601600,02600
页数：7
简介：业绩与预告一致
中国铝业2014 年实现收入1,418 亿元，同比-18%；归属于母公司净利润亏损162 亿元，折合每股收益-1.20 元，与快报一致。公司较去年同期大幅亏损主要是由于计提资产减值损失75 亿元，对内退及裁员人员计提辞退福利费用15 亿元，以及减少的投资收益68 亿元。扣除上述两项非经常性项目后经亏损为72 亿元。
评论：1）主要产品产量下降。2014 年公司氧化铝/电解铝产量1202/338 万吨，同比-1%/-12%。2）成本控制效果显著，氧化铝/电解铝制造成本降低5%/4%。3）经营性现金净流量138 亿元，主要由于公司加强流动资产和流动负债管理，存货周转加快。
发展趋势
铝价已处于周期底部，电力成本降低将改善亏损局面。国内新增电解铝产能增速逐步放缓，而需求仍将维持10%左右的增速，铝价已经处于周期底部，未来继续下跌空间有限。电力占电解铝成本的40%，公司目前通过自备电厂建设和加大直购电比例降低用电成本，预计将有助于改善目前的亏损局面。
改革预期中期将继续推升估值。市场对国资委国企改革细则指引出台的预期不断升温，包括央企总数减半、公益性和非公益性职能分离等广泛讨论的话题。指引出台将为中铝的转型提供更多的可操作空间，包括是否可以与电厂更灵活大胆地合作，永久性关闭严重亏损铝厂，并获取更多的资源和增长驱动型资产等。
盈利预测调整
上调2015/16 年盈利0.11/0.10 元至-0.06/0.04 元。假设2015/16 年电解铝价格+3%/+3%，氧化铝价格+3%/+3%；电解铝单位成本-3%/-3%， 氧化铝成本-2%/-2%。电解铝产量+3%/-5%，氧化铝产量+3%/+3%。
估值与建议
去年底以来受大盘带动，周期板块开启估值修复进程，中铝-A/H累积涨幅达42%/8%。未来公司股价催化剂主要来自于盈利扭亏及国企改革的新动向。维持A 股目标价7.71 元（3.8x 2015e P/B），和H 股目标价4.65 港币（1.8x 2015e P/B）。维持“中性”评级。
风险
金属价格变动超预期，成本涨幅超预期。

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