报告名称：环旭电子(601231)大客户进度递延影响盈利 二季度SiP动能释放
报告类型：点评报告
报告日期：2015-04-23
研究机构：中金公司
研究员：陈勤意
股票名称：环旭电子
股票代码：601231
页数：6
简介：业绩回顾
业绩低于预期
1Q15 实现营收42.59 亿元，同比增长23%；归属于上市公司股东净利润1.41 亿元，同比下降10.5%。
营收增速可观，但净利润率创新低：受益于大客户新品推出，1Q15营收环比下降11%，好于前三年一季度平均调整(-13%)，符合我们判断，23%的同比增速为历史第二高。但1Q15 净利润率仅为3.3%，为上市以来最低。1) 毛利率同比下降1.8 个百分点至11.0%(vs. 4Q14 的12.3%)，进度推迟、开工率不足，新厂效益尚未显现。2) 管理费用同比增长31%，因配合新品开发而增加研发。
经营性现金流恶化，营运资本需求高：1Q15 期末经营性现金流净额较去年同期下降84%，主要源于订单增加要求更多备料，存货较期初增长38%，较1Q14 期末余额大幅增长76%。因而营运资本需求增加，1Q15 期末短期借款较去年同期期末余额增加96%，使得财务费用较1Q14 同比大幅增加232%。
发展趋势
二季度持续受益于Apple Watch 拉货动能：Apple Watch 预购售罄，目前看订单饱满，现在主要看销售动能是否持续以及苹果的供货是否会跟上来。目前零部件出货峰值约为300 万套一个月。我们认为环旭作为Apple Watch 的SiP 模组独家供应商，二季度将持续受益。
产能放量将带动盈利改善：环维电子(成立于2013/9)于4Q14 完成产能建设(计划总产能3,600万只/月)，但2014年尚未贡献营收，全年亏损1.88 亿元。随着SiP 模组出货量的逐渐拉升，将成为2015年最主要的营收来源，约占34%。且规模效益将使得新厂带来的折旧摊提及间接费用的压力减小。
盈利预测调整
维持盈利预测不变，2015/16 年EPS 为1.08 元/1.52 元。目前股价对应2015/16 年P/E 为37.8x/26.7x。
估值与建议
维持目标价47 元，结合公司近两年动态P/E(TTM)均值为43x 与15EPS。维持推荐。
风险
短期为Apple Watch 销售不如预期，长期为单一客户风险上升。

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