报告名称：贵州茅台(600519)小憩之后 王者归来
报告类型：深度分析
报告日期：2015-06-01
研究机构：中信证券
研究员：陈梦瑶,黄巍
股票名称：贵州茅台
股票代码：600519
页数：17
简介：行业趋势：下无空间，上有容量，高端复苏，利好龙头。从产量、营收和利润来看，一季度白酒行业增速全面回升，量价企稳，基本面拐点趋势确立。2015年中国高净值人群料将达200万，高端酒大众消费基础夯实，限制“三公消费”边际影响也已消除，叠加牛市财富效应，高端白酒在换了一个较低的起点后重回增长通道——由大众消费驱动。分层来看，一线全面企稳，二线冷暖不一，三线优选主题。在行业调整中优势资源向龙头集中，茅台最为受益。根据渠道草根调研，2015年春节期间高端酒市场茅五比例已提升至85%。
量价趋势：飞天茅台量价企稳，预计产能将支撑未来五年销量具备翻倍空间。（1）从产能看，由于“贮足陈酿、不卖新酒”，公司在繁荣期供给导向，产能不足，反而在调整期品牌优势明显。目前有4万吨产能储备，折算成茅台高度酒产能约3.6万吨，5年后出酒产能预计具备翻倍空间。（2）从销量看，2014年茅台高度酒销售1.7万吨，飞天茅台历史成长稳健，年份酒牛市走强。（3）从价格看，2000年以来53度茅台出厂价提价8次，现价为819元/瓶。一批价峰值近2000元/瓶，经销商利差厚，当前经销商毛利不足10%。零售价最高价格曾达2500元/瓶，目前零售价约1000元/瓶，飞入寻常百姓家，性价比凸显。
催化因素：一季度超预期表现奠定全年基础，后市量价调节空间大。2014年年报预计公司今年收入增长1%，公司对年度销售工作的思路是“不增量，不降价，不增加经销商”。公司一季报超预期，单季收入增速回升到两位数，且预收款大增表明看好后市，夯实全年基础，预计后期量价调节空间大。量价调节若选择控量则利于一批价回升，蓄养渠道利润，利于长期发展；若仍可提前执行任务，料将超出计划量，全年销量上浮空间大，利于当期业绩表现。目前公司不允许跨季度提前执行计划，允许季度间调整，是以上两种预期的中和，年内计划量增量可能性大。
新增亮点：“一曲三茅”发力系列酒，2015年目标25亿，期待国改。原茅台系列酒为茅台四酱，2014年收入仅9.4亿，同比下滑50%。2015年春糖茅台推出“一曲三茅”，收复赖茅品牌，零售价格定位在200至300元，有望承接50亿赖茅市场。系列酒发力大众酱酒市场，2015年目标25亿。赖茅引入中石化易捷进行混改，成为茅台国改试验田，且公司年报承诺2017年底前实施对管理层和核心技术团队的股权激励，期待国企改革有所推进。
风险因素：行业调整超预期，量价回升不达预期，国企改革力度小。
盈利预测、估值及投资评级。高端白酒大众消费基础已夯实，叠加牛市财富效应需求回暖，优势资源向龙头集中，茅台最为受益。一季度茅台业绩超预期，后市量价调节能力强，且一曲三茅和系列酒推广放量可期。维持预测2015-17年EPS14.47/15.96/17.50元（2017年为新增预测），依据主要可比公司2015年23.5倍平均估值，给予一定溢价，上调目标价至350元，维持“买入”评级。
