报告名称：航信转债(110031)上市定价报告：网下申购与抢权配售均值得关注
报告类型：转债分析
报告日期：2015-06-11
研究机构：中信证券
研究员：邓海清
页数：9
简介：投资要点
本次发行可转债拟募集资金总额不超过人民币24 亿元（含24 亿元），募集资金扣除发行费用后将用于金税产业升级等4 个项目。
中国航天科工集团为航天信息的第一大股东。公司所属行业为系统集成及IT 咨询，业务涉及金税及企业市场产业、金融电子支付及服务产业和物联网技术及应用产业三大领域。按照公司规划，未来公司将继续走多元化发展道路，形成金税产业、金融支付产业、物联网技术及应用产业三大支柱性产业并重的产业格局。目前，公司在金融支付和物联网领域的产业链都还不完善，短期内难以带来较大的盈利，但这两方面将是公司未来收并购的主要关注点。
航信转债发行规模24 亿元，发行期限6 年。初始转股价86.61 元/股。6年票面利率分别为0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.5%、1.6%，到期赎回价为107 元（含最后一期利息）。本期航信转债条款较为平常，并无特别之处。在目前转债标的极度稀缺的背景下，条款的作用更加弱化。
本期航信转债信用评级为AAA 级，综合考虑我们选择贴现率为4.23%，测算得到债底价值为87.48 元。随着2015 年下半年经济逐步企稳，无风险利率可能会出现一定的反弹，但对债底影响有限。
使用转股溢价率以及可比波动率两种方法，我们预测航信转债上市估值区间在136.47-152.27 元之间。结合近期市场情况来看，一方面，转债市场供给稀缺，即将上市的天士力可交换债条款偏弱且规模有限，目前余额高达181 亿元的民生转债将于6 月24 日进行赎回登记，因此航信转债大概率会受到市场追捧；另一方面，近期资金面持续宽松，且本周并无IPO 因素扰动，预计申购资金较多。因此综合来看，我们预计航信转债的中签率有可能创出近年来新低，极有可能在估值区间的上限附近发行上市。
航天信息大股东航天科工集团及关联企业合计持有航信47.44%股份，预计将全额参与配售。目前二级市场转债稀缺，溢价普遍较高，一级市场参与配售是介入转债较好的方式，因此我们预计全体股东大规模参与航信转债优先配售的可能性极高。综上，我们认为原股东可能会配售70%的转债规模，留给网上与网下申购的规模仅7.2 亿元左右。
我们认为在如此火爆的需求背景下航信转债申购中签率可能会创出新低，预计在0.5%-0.1%之间。以航信转债136.47-152.27 元估值计算得到网下申购7 天年化收益率在7.61%以上，足以覆盖资金成本。因此，虽然中签率极低，投资者仍可参与网下申购。
对于本期航信转债，我们推荐投资者可以考虑参与抢权配售。抢权配售的收益率取决于正股价格波动风险、配售比例和转债上市价格等因素。从正股价格波动来看，6 月以来航信正股价格不断走低，从最高6 月4 日的103元跌至6 月8 日的84 元，但从6 月9 日开始反弹，我们认为正股资质较佳，连续多日下跌后正股风险有限，6 月11 日股权登记日前抢权转债的正股风险可控；从配售比例来看，每一股正股可以配售2.599 元转债，我们把配售比例看成中签率的话，以6 月9 日收盘价计算中签率高达2.97%，以航信100 元价格计算中签率也有2.60%，远高于我们预计的网下申购中签率；从转债上市价格来看，我们前述预计大概率以50%以上溢价率上市，因此转债带来的收益较高。因此综合而言，由于航信股东可能优先配售量过大导致申购中签率较低，因此抢权配售的性价比开始显现，风险在于航信每日成交量在20 万手左右，短期买入正股也难以拿到较大规模的配售筹码。

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