报告名称：渤海轮渡(603167)A股唯一邮轮标的 享受行业高速增长红利
报告类型：深度分析
报告日期：2015-07-01
研究机构：申万宏源
研究员：吴一凡,陆达
股票名称：渤海轮渡
股票代码：603167
页数：33
简介：辽宁省国资委旗下海上多元化经营载体。公司是渤海湾客滚船经营龙头，公司市占率超过60%，坐享龙头地位和政策壁垒带来的经营优势；14 年进军邮轮产业，享受邮轮行业快速增长带来的红利。公司大股东辽渔集团持股37%，公司为旗下唯一上市平台，亦是唯一非生产性经营平台，未来有望成为公司海上多元化经营载体。
“跨境客滚+油价减负”，客滚主业利润向好。公司客滚主营烟台-大连、蓬莱-旅顺航线，受政策垄断影响，客滚主业经营波动性较小。公司客滚未来增量主要在于两块：一方面，公司新开烟台-韩国国际客滚，新航线有望带来业务增量，运力抽调亦有望提升原有航线的毛利率。另一方面，油价下跌助力公司提升业绩，从收入端看，油价下跌产生的公路替代效应非常微弱，对公司主体市场构不成实质性威胁；从成本端看，燃料费用占公司成本约40%，油价下跌有利于公司节约成本，综合测算燃油成本节约将增厚约5000 元净利润。
我国邮轮行业迎来历史发展时期。数据显示，我国邮轮旅客人次每年增速达到40%，邮轮行业仍是供给市场，需求尚未得到满足。其一，我国人均GDP 水平已达到服务消费快速增长的临界点，随着人均可支配收入增长，以及老龄化率不断提升，未来将有"有钱老人"成为邮轮行业目标客户群体，对于邮轮消费需求会逐渐增加；其二，截止13 年我国已建设天津、青岛、上海、厦门、三亚5 大邮轮母港，青岛、大连等地亦将是政策扶持的母港基地，母港发展已成为地区发展的重要引擎，亦为我国邮轮产业发展提供了必要的基础设施条件；其三，邮轮产业链长，社会产值高，符合政策发展方向，近年来在政策上给予邮轮行业极大开放，国家自2006 年以来出台了一系列相关政策，包括《全国沿海港口布局规划》的实施和过境免签政策的逐步放开，大力促进了邮轮行业的发展。对标海外市场绳头驴，整个邮轮产业国内产值空间高达800 亿。
中华泰山单船年创收过亿，未来或将持续扩张。公司“中华泰山号”邮轮与14 年9 月下水，经历一年培育，销售、管理人员已逐步成熟。14 年由于淡季投放和市场开拓较高，泰山号亏损2000 万，15 年泰山号在上海-日韩、舟山-台湾等航线上运营取得较大成功，品牌力得到巩固，预计15 年为公司创收1.2 亿，利润1760 万。我们认为，作为A 股唯一邮轮运营标的，公司一方面分享邮轮市场高增长红利，另一方面将借力母港建设，获得整合休闲旅游产业链的历史机遇，未来更多运力投入和产业整合可期。
首次覆盖给予增持评级，目标价25.5 元。我们测算15-17 年EPS 分别为0.59 元、0.70元、0.80 元，PE 分别为28 倍、24 倍、21 倍，目标价25.5 元，首次覆盖给予增持评级。

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