报告名称：上海家化(600315)重大事项点评：品类扩充拉开序幕 持续增长确定性强
报告类型：点评报告
报告日期：2015-06-26
研究机构：中信证券
研究员：周羽,徐晓芳
股票名称：上海家化
股票代码：600315
页数：5
简介：口腔健康/牙膏行业增长稳定，市场集中度高。2014 年，中国口腔护理市场空间（终端零售口径）286 亿元，2000-2014 年CAGR4.53%，预计2015-2019 年CAGR6.32%；2014 年，中国牙膏市场空间208 亿元，2000-2014 年CAGR4.95%，预计2015-2019 年CAGR7.04%。2014 年，牙膏品牌市占率前3 为佳洁士（16.5%）、黑人（16.1%）、云南白药（14.6%），CR3/CR5/CR10 分别为47.2%/69.8%/85.4%；按公司，市占率前3 分别为高露洁（29.4%）、宝洁（16.5%）、云南白药（14.6%），CR3/CR5/CR10 分别为60.5%/73.2%/87.5%。
共倚东方国粹理念，融合片仔癀的产品优势和家化的渠道优势，预计合作前景广阔。牙膏行业呈现3 大发展趋势：消费升级推动高端品牌快速增长；从注重炫白/瓷白/亮白到注重保健性，云南白药等国产品牌异军突起（2009-2014 年，牙龈保健和抗敏感牙膏占比由13.7%提升至23.4%）；口腔护理产品线化。片仔癀牙膏强调中医药精萃理念，倡导牙龈保健、口腔深养，契合当前消费理念；其渠道与家化旗下六神、美加净等渠道重合度高，协同效应强。
开启品类扩充序幕，公司后续合作/并购可期。牙膏/口腔健康投资风险大，进入壁垒高（行业增长稳定、龙头格局已定、营销投入高），此次合作开启了低成本、低风险扩充品类序幕，有助于巩固公司日化龙头地位、培育新的利润增长点。预计后续公司将以代理模式与合资公司进行渠道整合、市场营销等深度合作推广片仔癀牙膏及相关口腔类产品。截至2015Q1 账面现金30 亿元，转让天江完成后将有超过20 亿增量现金流入，预判其他合作/并购等将陆续落地提升现金效率。
风险因素：合作落地低于预期；百货渠道客流下降影响佰草集销售
维持“买入”评级。预计合资公司将于2015H2 落地运营，上调2015-17年营业收入预测为63.7/76.5/89.5 亿元（原为63.2/73.7/86.2 亿元）；维持2015-16 年归属净利润预测为10.7/12.1，上调2017 年预测为14.7 亿元（原为14.4 亿元），对应EPS 为1.59/1.80/2.19 元。作为A 股稀缺的日化龙头，职业经理人团队、市场化激励机制优化了治理结构，新品迭代、合作/并购奠定了稳健增长基础，给予目标价56 元，对应2015 年35 倍PE，维持“买入”评级。

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