报告名称：保利协鑫能源(03800.HK)多晶硅价格低谷
报告类型：港股研究
报告日期：2015-07-24
研究机构：申万宏源（香港）
股票名称：保利协鑫能源
股票代码：03800
页数：10
简介：预期半年报盈利同比下降。由于多晶硅价格上半年持续下滑，我们预计保利协鑫2015年半年报盈利在7亿港元左右，同比下降22%。尽管我们相信2015年硅片销量会呈持续上升的趋势，但鉴于多晶硅价格下半年反弹空间有限的预期，我们同时下调2015年全年盈利从23亿港币到15亿港币，同比下滑25%。
多晶硅价格依然承压。政府设定较高的新增光伏装机目标促使了国内多晶硅产能的持续扩张。我们分析结果显示即使商务部和海关总署从9月启落实58号文，停止多晶硅的加工贸易进口，国内过快的产能扩张仍会超过多晶硅需求增速。从全球来看，多晶硅产能过剩也日益严重，这可能会导致产能利用率的进一步降低。我们认为多晶硅价格在下半年反弹空间有限。
毛利预期下降。保利协鑫2015年1季度多晶硅的平均销售价格（ASP）是19.16美元/公斤（同比下降12％），硅片平均售价0.20美元/瓦（同比下降13％）。我们预计多晶硅平均售价2季度会继续下跌16％到16美元/公斤左右，而上半年多晶硅的全成本在15.5美元/公斤，利润空间被挤压。自备电厂的运营将降低多晶硅生产成本，从下半年开始成本预计降低到13.5美元/公斤，现金成本11.5美元/公斤，但我们认为自备电厂的影响和预期都已经完全反应到股价中。我们假设多晶硅价格下半年略回升到17美元/公斤左右，保利协鑫全年毛利水平依然会显著下滑，从2014年的20.6%下降到2015年预计的13.9%。
下调目标价，维持中性评级。鉴于多晶硅预期价格持续疲软，我们进一步下调15年EPS预测从0.15港币到0.09港元（同比下降-25％），16年预测从0.18港元下调至0.12港元（同比上升29%），17年预测从0.22港元下调至0.16港元（同比增长28％）。基于18x15EPE，目标价由2.00港元下调至1.71港元，相当于14x16E市盈率水平，1.38x15E和1.26x16E市净率水平。股价有1％的下跌空间，我们维持中性评级。
