报告名称：山西汾酒(600809)2015年半年报点评：Q2收入增速转正 预计趋势可延续至下半年
报告类型：点评报告
报告日期：2015-08-18
研究机构：中信证券
研究员：黄巍,陈梦瑶
股票名称：山西汾酒
股票代码：600809
页数：3
简介：经营回顾：单季度增长回暖，结合基数有望逐季改善。公司2015H1 实现收入22.46 亿元，同比下降2.35%；归属母公司净利润2.79 亿元，同比下降22.4%，基本每股收益0.32 元。第二季度实现收入8.10 亿元，同比上升9.14%；归属母公司净利润6570 万元，同比上升238.64%，单季度盈利增长回暖。Q2 销售商品收到的现金为10 亿元，与Q1 旺季差距不大，表明现金回款情况良好。由于2014H2 公司开始去库存，业绩基数较低，预计今年下半年收入增速有望逐季改善。2015H1 毛利67.25%保持稳定，其中Q2 毛利率66.11%、同比提高4.19pcts，产品结构筑底回升；Q2 营业税金及附加比例增加2.28pcts，销售费用率24%保持平稳，管理费用率8.14%略有下降，净利率12.98%、同比下滑3.16pcts。
产品结构：青花销量增速达30%，价格段有所下移。2015H1 中高档酒收入15 亿元、同降2.22%，低档酒收入6.22 亿元、同增2.38%，配制酒收入0.96 亿元、同降28.15%。高端酒方面，由于资源向龙头企业集中，茅台、五粮液市场份额合计达85%，青花30 年受到大冲击。白酒黄金十年里，公司产量增量主要来自青花瓷，前期遭遇调整，2015H1 增长趋势略有向好，其中青花系列销量增长达30%，主要来自新推出的青花25 年、青花15 年贡献，青花30 年销量占比极小。中低端产品方面，上半年玻汾销售个位数增长。配制酒方面，公司将继续推进竹叶青单独运作，已有1200 亩保健酒园区产能储备，可提供约6 万吨产能；渠道上，保健酒进药店销售，并成立电子商务公司，多方面扩张。预调酒方面，清香型酒是配制酒基酒的好选择，汾酒作为清香型龙头，具有做预调酒的天然优势，后续动作值得关注。公司公告成立科技开发公司，将涉及该业务，此外成立私藏酒公司培育高端客户。
管理改革：继续推进营销体制变革，加速渠道下沉。自刘卫华上任公司销售总监以来，频频推出营销体制改革，调整销售公司架构：归并为5 个区域事业部和3 个直属大区，引入职业经理人，由责任制转为事业部制，营销决策前移，并成立上海营销公司试点混改。虽目前团队融合存在种种困难效果尚不明显，但方向值得肯定。此外，服务平台基本整合到位，信息化建设和考核制度在有序改进。渠道挖掘上，晋北市场100 元以下竞品较多，仍需强腰固基。山西整体市场县、乡渠道深度不足，将加强渠道下沉。省外将聚焦五个过亿优势市场，集中布局渠道。
风险提示。产品结构回升不及预期，营销改革推进不及预期。
盈利预测、估值及投资评级。公司产品结构已筑底，回暖可期，保健酒等配制酒推广值得关注。此外，大力推进营销体制改革和渠道变革，效率改善值得期待。根据中报，小幅下调公司2015-2017 年EPS 预测至0.43/0.50/0.61 元（原为0.47/0.58/0.72 元），以二、三线名酒老白干酒、古井贡酒等可比公司PS 为参考，给予目标价25 元，维持“增持”评级

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